化工行业策略报告：量价角度探寻高成长标的，优质细分龙头业绩可期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 策略报告●化工行业 2020年09月23日 [table_main] 公司深度报告模板 量价角度探寻高成长标的，优质细分龙头业绩可期 化工行业 推荐 (维持评级) 核心观点：  盈利分析：“双维度、三因素”视角，H2盈利预期环比显著改善 “量”、“价”双维度分析，涉及“产品销量、原料库存转化、产品价格/价差”三个因素。上半年，受新冠疫情影响，三因素利空共振，行业营收和归母净利双降，分别同比下降21.0%、73.8%；31个子行业中仅10个子行业实现盈利增长。 下半年以来，行业延续Q2表现，仍处在需求向上修复期，产品销量、原料库存转化、产品价格/价差三因素均环比向好，预计H2盈利环比显著改善；同时低油价也利于行业盈利能力提升。  “量”：低成本产能扩张，以量补价助推成长 预计未来我国化工产品需求低速增长。供给端表现不一，纯碱、烧碱、丙烯酸及酯、粘胶短纤等1-2年内扩能有限，随需求向好行业有望景气向上。PE、PP、PX、乙二醇、PTA等仍在大幅扩能，未来盈利承压。 布局低成本路线实现差异化产能扩张的企业，有望以量补价打开盈利天花板。煤制烯烃、乙烷蒸汽裂解项目具有显著的成本优势。以煤制PP为例，在当前油价水平下，成本与石油路线基本相当；随着油价上涨，其竞争优势将愈加凸显。  “价”：产品结构性上涨，龙头公司业绩可期 下半年以来，国际油价企稳，呈现窄幅震荡走势，随全球经济复苏中长期看涨；以外购原油/丙烷为原料的加工企业，预期H2将收获原料库存转化带来的收益，H1为负收益。 产品价格/价差迎来结构性上涨，上涨比例各占50%左右。下游需求向好预期下，涨价品种有望维持高位甚至进一步上涨，具有规模优势的龙头企业充分受益。周期底部的产品同样值得关注，特别是供需格局有望改善的产品（如烧碱、粘胶短纤等），存在涨价预期。  投资建议：给予行业“推荐”评级 从“量”、“价”两个维度，综合考虑产品供需格局、价格走势及公司业务扩张情况，推荐两条投资主线。 一是从“量”的角度，主要考虑产品销量，即公司业务层面。低成本项目布局有望以量补价助推公司成长。建议关注布局乙烷蒸汽裂解项目的卫星石化（002648.SZ）、布局煤制烯烃项目的宝丰能源（600989.SH）。 二是从“价”的角度，主要考虑原料库存转化和产品价格/价差，即行业供需层面。涨价及潜在涨价产品将使细分领域优质龙头公司充分受益。建议关注三友化工（600409.SH）、山东海化（000822.SZ）、上海石化（600688.SH）等。 风险提示：油价持续下跌风险、产品价格/价差下降风险、产销及业务开拓不及预期风险等。 分析师 任文坡 ：8610-83574570 ：renwenpo_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130520080001 林相宜 ：8610-66568843 ：linxiangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130520050007 相对A股表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 -20%0%20%40%19-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0720-0820-09化工(申万) 上证指数 策略报告/化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 下半年以来，国际油价企稳，呈现窄幅震荡走势，随着全球经济逐步修复中长期看涨；化工行业迎来一波涨价潮，在我们重点关注的182个价格和135个价差中，与6月30日相比，价格实现上涨的产品有105个、价差上涨的产品有68个，各占50%左右。从“量”、“价”双维度视角，我们认为： 1. 我国PE、PP等产品处在产能扩张周期，未来整体盈利能力可能进一步收窄，但行业内公司通过低成本工艺路线（如煤/轻烃制烯烃）实现差异化产能扩张，有望以量补价打开盈利天花板。 2. 从原料库存转化角来看，下半年至今的表现要显著优于H1，以外购原油/丙烷为原料的生产企业，预期H2将获取原料库存转化带来的收益。 3. 随着下游需求持续向好，预计供需改善产品（如纯碱、糊树脂、环氧丙烷/聚醚等）价格/价差有望维持高位甚至进一步上涨，具有规模优势的龙头企业将充分受益。 4. 当前处在周期底部，但供需格局有望改善的产品（如烧碱、粘胶短纤等）存在涨价预期。 5. 在国际油价上涨预期下，煤化工产品如PE、PP、甲醇、乙二醇等有望实现价格/价差上涨，盈利能力将有所提升。 我们与市场不同的观点： 市场对周期底部产品关注较少，我们认为这恰是潜在的投资机会。周期底部产品特别是未来扩能有限、但需求有望向好的产品（如烧碱、粘胶短纤等）值得关注；低油价水平下，煤化工相关产品盈利大幅收窄，但在油价预期上涨背景下，盈利能力有望回升，也是值得关注的潜在投资机会。 投资建议： “量”的角度，具有重大资本开支、布局低成本路线（如煤制烯烃、乙烷蒸汽裂解等）产能的企业，有望以量补价打开盈利天花板；特别是在油价中长期上涨预期背景下，低成本路线项目竞争优势将愈加突出。建议重点关注卫星石化（002648.SZ）、宝丰能源（600989.SH）。 “价”的角度，考虑到未来扩能有限、且需求向好的产品（如纯碱、烧碱、粘胶短纤等）价格/价差或维持高位甚至有望进一步上涨、或存在底部反弹预期，具有规模优势的优质细分龙头将充分受益；原油/丙烷加工企业原料库存转化损益预期H2将环比显著改善。建议重点关注三友化工（600409.SH）、山东海化（000822.SZ）、上海石化（600688.SH）等。 行业催化剂： 下游需求持续恢复、产品价格/价差上涨等。 主要风险因素： 油价持续下跌风险、产品价格/价差下降风险、产销及业务开拓不及预期风险等。 策略报告/化工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 正文目录 一、盈利分析：“双维度、三因素”视角 ......................................................................................................................... 3 （一）化工行业研究框架 ............................................................................................................................................................ 3 （二）三因素利空共振，20H1行业营收和净利双降 .............................................................................................................. 3 （三）三因素均环比向好，H2盈利预期环比显著改善 .......................................................................................................... 6 二、“量”：低成本产能扩张，以量补价助推成长 ........................................................................................................... 6 （一）未来整体需求放缓，供给端表现各异 ............................................................................................................................ 6 （二）供给有效收缩产品，需求回暖引领景气向上 ................................................................................................................ 7 （三）低成本产能扩张产品，以量补价打开盈利天花板 ........................................................................................................ 8 三、“价”：产品结构性上涨，龙头公司业绩可期 ........................................................................................................... 9 （一）国际油价逐步企稳，预计H2库存转化收益 ................................................................................................................. 9 （二）产品价格结构性上涨，龙头公司业绩弹性大 .............................................................................................................. 10 四、投资建议..................................................................................................................................................................... 12 （一）投资建议 .......................................................................................................................................................................... 12 （二）重点标的 .......................................................................................................................................................................... 13 五、风险提示..................................................................................................................................................................... 17 插图目录 ..........................................................................................................................................