请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券研究报告·债券日思录 2020年09月23日 刘璐 疫情冲击引发资本市场动荡，国内经济修复韧性较足 核心摘要  疫情冲击超出此前市场预计，欧美股市结构性下跌。9月21日欧美股市均大跌，尤其是欧洲市场普遍经历了类似3月新冠演变为全球大流行时期的较大跌幅，结构上旅游、休闲娱乐等板块领跌，电子商务上涨。权益市场大跌的主要原因在于欧洲愈演愈烈的疫情形势，欧洲方面，GDP总量居前的五个国家德国、英国、法国、意大利、西班牙当日新增确诊均出现了第二轮高峰，各国纷纷宣布加强防控的措施，导致经济复苏前景受到明显影响。美国方面，全国当日新增确诊7日移动平均连续10天上行，密苏里州、明尼苏达州、新墨西哥州、北达科他州等部分州当日新增创新高，局部疫情激增的现象与6月中旬美国第二轮疫情爆发相似，由此引发市场对美国第三轮疫情爆发的担忧。  疫情爆发提升财政货币再宽松可能性，美元指数下行压力减弱。3-4月欧洲全面封锁导致经济活动断崖式下滑，因此在美国“边抗疫，边复工复产”的示范作用下，欧洲各国采取新一轮社交隔离，但尚未回归全面的停工停产。在这种措施下，欧洲各国面临的是复苏斜率的放缓和居民消费信心的受损，财政和货币加码的可能性有所提升。同时，8月以来欧洲疫情爆发，促使此前经济复苏中欧洲强于美国的局面发生逆转，且再度防控封锁更拉大了欧洲相对美国的复苏差距。因此，在美国疫情相对可控、经济修复强劲和财政刺激未出炉的三重因素下，美元指数底部回升，且交投处于近一个月的高点。此外，美元上涨拖累黄金下跌，全球经济复苏前景黯淡拖累原油等工业品价格下跌。  中国疫情防控和基本面双优势将加强国内利率债对外资的吸引力，后续可关注美国疫情进展以及国内房地产销售和投资情况。6月美国第二轮疫情爆发，美股市场先大跌后缓慢回升，经历约1个月回升至二次疫情爆发前水平，美债长端利率则经历了近2个月的下行。彼时国内债市受到海外避险情绪回归影响，长端利率经历了为期一周的小幅下行，此后市场焦点重回基本面和资金面，利率震荡上行。参考美国的情况，欧洲疫情大爆发将对欧洲国家债券利率下行有明显推动，权益市场进入短期震荡，对我国债市更多的是情绪传导，难以带来趋势性的机会。但是当前欧美、印度阿根廷等国疫情均爆发更加凸显国内在防控疫情与经济恢复中的优势，促使我国利率债对外资的配置价值进一步增强。后续债市可关注美国的新增确诊变化，如果美国新增确诊的7日移动平均在接下来一周内继续上升，则美国疫情卷土重来概率大增，海外避险情绪可能进一步抬升，对国内债市长端利率下行有利。国内方面，9月以来三十大城市房地产销售明显偏弱，叠加融资收紧将明显制约后续房企拿地的意愿和能力，对建安施工也产生不利影响，同时销售下行间接反映了居民中长期贷款增长或出现明显回落，叠加政府债券融资边际减少，社融增速或将明显回落。总体来看，我国基本面持续向好格局不改，而资金面在跨季时节维持紧平衡，债市的趋势性机会尚未出现，但可跟踪海外疫情进展、外资流入以及国内基本面修复预期差把握短期交易窗口。  风险提示：1)中美经贸摩擦再起波澜；2）全球疫情卷土重来；3）海内外宽松政策提前转向。  疫情蔓延引发避险情绪抬升，欧洲复苏前景蒙上阴霾 疫情冲击超出此前市场预计，欧美股市结构性下跌。9月21日欧美股市均大跌，尤其是欧洲市场普遍经历了类似3月新冠演变为全球大流行时期的较大跌幅，德国DAX、法国CAC40和英国富时100分别下跌4.4%、3.7%和3.4%，结构上旅游、休闲娱乐等板块领跌，电子商务上涨，美国股市也被带动下跌，后跌幅收窄。权益市场大跌的主要原因在于欧洲愈演愈烈的疫情形势，尽管市场此前意识到了欧洲疫情的抬头，但是疫情引发新一轮的封锁隔离、美国疫情也出现类似“第三轮高峰”的迹象对市场造成了额外冲击。 欧洲方面，GDP总量居前的五个国家德国、英国、法国、意大利、西班牙当日新增确诊均出现了第二轮高峰，当日新增确诊分别达约1770、4200、10400和11300人。在此背景下各国纷纷宣布加强防控的措施，导致经济复苏前景受到明显影响。英国首相约翰逊宣布了新一轮限制措施，包括关闭酒吧、餐馆，督促居家办公，且称正在考虑实施为期6 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 个月起的全国封锁；西班牙自9月21日起对37个市镇实施出入限制，酒吧、餐馆和商业中心接待量低于50%。美国方面，全国当日新增确诊7日移动平均连续10天上行，密苏里州、明尼苏达州、新墨西哥州、北达科他州等部分州的当日新增创新高，局部疫情激增的现象与6月中旬美国第二轮疫情爆发相似，由此引发市场对美国第三轮疫情爆发的担忧。 新一轮疫情的爆发需数月平息，这意味着年内疫情防控仍任务艰巨，疫苗落地紧迫性更强。美国自6月中旬出现第二轮疫情爆发，新增确诊至今尚未恢复至第二轮疫情前的水平，其中从爆发到新增确诊拐点确认耗时近40天。考虑到欧洲各国防控措施更严格，居民社交隔离配合度更高，则保守估计欧洲疫情的新增拐点确认需1-2个月。同时，秋冬季节为呼吸道疾病高发期，对疫情防控带来了更大的挑战，后续各国疫情防控形势仍严峻。从疫苗的情况看，尽管俄罗斯疫苗已经开始投入市场，但由于安全性存疑和产能有限对疫情局势影响不大；中国疫苗进展较好，目前已有四款疫苗处于三期临床实验，22日WTO首席科学家发表言论认可中国疫苗有效性；海外疫苗研发一波三折，牛津大学与阿斯利康研发的疫苗因志愿者出现严重病症而中断，美国FDA预计发布更严格新冠疫苗审批要求，且卫生部助理部长表示可大面积投入使用的新冠疫苗要到2021年中上市。  疫情爆发提升财政货币再宽松可能性，美元指数下行压力减弱 疫情再爆发拖慢经济复苏步伐，但有利于财政货币新宽松。3-4月欧洲全面封锁导致经济活动断崖式下滑，因此在美国“边抗疫，边复工复产”的示范作用下，欧洲各国采取新一轮社交隔离，但尚未回归全面的停工停产。在这种措施下，欧洲各国面临的是复苏斜率的放缓和居民消费信心的受损，财政和货币加码的可能性有所提升。欧洲央行行长拉加德在21日重申央行将对新的信息，包括汇率变化进行自己的评估，将在必要时加大货币刺激力度。美国方面也与此类似，9月22日，美联储主席鲍威尔在国会听证会发表讲话，再次表达了对经济复苏的担忧。他认为美国经济前景仍然高度不确定，美联储将采取所有可用工具帮助经济恢复，同时财政加码的必要性正在提升。 欧洲疫情相对严重、复苏相对疲弱促使美元指数上涨、黄金下跌、商品下跌。8月以来欧洲疫情爆发，促使此前经济复苏中欧洲强于美国的局面发生逆转，且再度防控封锁更拉大了欧洲相对美国的复苏差距。因此，在美国疫情相对可控、经济修复强劲和财政刺激未出炉的三重因素下，美元指数底部回升，且交投处于近一个月的高点。其中，9月以来英镑兑美元跌幅超过4%，原因一是疫情影响带来的经济复苏放缓预期，另一方面也是英国9月10日与欧盟的脱欧谈判仍未达成一致，英国硬脱欧的风险正在上升。此外，美元上涨拖累黄金下跌，全球经济复苏前景黯淡拖累原油等工业品价格下跌，截至9月1日-22日，布伦特原油累计跌幅7.2%，带动南华工业品指数下跌6.0%。  中国疫情防控和基本面双优势将加强国内利率债对外资的吸引力，后续可关注美国疫情进展以及国内房地产销售和投资情况 当前欧洲疫情全面爆发已经基本确定，美国疫情形势尚不明朗，且财政政策与大选均存在预期差。中性情形下，欧洲各国加强社交隔离与接触性行业停工，经济修复偏缓慢，政策将会有局部的放松和加码，但是不论是经济下滑还是政策加码均无法与3月第一轮爆发时期相比。美国出现疫情抬头，但是经过此前的防控经验和居民社交隔离意愿改善，预计此次新增确诊促使疫情在两周内缓慢回落，经济保持较为强劲的复苏势头。从当前两党对第二轮财政刺激计划来看，该计划在大选前落地的概率不大。拜登与特朗普的支持率优势当前较为稳定的保持在7%左右，拜登当选总统概率相对较大，上台后有望宣布新的经济复苏计划。同时，原油等工业品价格在年内全球经济复苏前景下调情况下预计维持震荡走势，2021年初重回上行通道。 欧美疫情反复对国内债市更多的是情绪传导，但中国疫情防控和基本面双优势将加强国内利率债对外资的吸引力。6月10日前后，美国第二轮疫情爆发，美股市场先大跌后缓慢回升，经历约1个月回升至二次疫情爆发前水平，美债长端利率则经历了近2个月的下行。彼时国内债市受到海外避险情绪回归影响，长端利率经历了为期一周的小幅下行，此后市场焦点重回基本面和资金面，利率震荡上行。从外需看来，虽然美国二次疫情爆发拖累了经济修复速度，但是整体复苏保持强劲，加上医疗物资进口的需求，促使我国对美出口持续向好。从政策角度看，美国二次疫情期间财政与货币政策并未带来明显增量宽松。参考美国二次疫情的情况，欧洲疫情大爆发将对欧洲国家债券利率下行有明显推动，权益市场进入短期震荡，对我国债市更多的是情绪传导，难以带来趋势性的机会。但是当前欧美、印度阿根廷等国疫情均爆发更加凸显国内在防控疫情与经济恢复中的优势，促使我国利率债对外资的配置价值进一步增强。参考花旗经济意外指数，9月以来美国经济意外指数自约200下滑至165，欧洲经济意外指数自约133下滑至48，中国则是 债券日思录 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 自约38上升至63，显示中国在经济修复的相对优势的加强，美国和欧洲的相对削弱，若后续中国能在疫苗研发和推广中再一步抢先，则预示中国基本面的相对优势或可延续至2021年上半年。 近期债市值得关注的点包括美国疫情进展、国内房地产销售和投资情况。美国当日新增确诊连续10日回升，这释放了一个负面的信号，但是市场和政府仍在观察这究竟是短期数据上的反弹还是第三轮疫情反扑的开始，后续可持续关注美国的新增确诊、阳性率与死亡率的变化，如果美国新增确诊的7日移动平均在接下来一周内继续上升，则美国疫情卷土重来概率大增，海外避险情绪可能进一步抬升，对国内债市长端利率下行有利。国内方面，9月以来三十大城市房地产销售明显偏弱，前三周累计销售面积同比增长8.8%，较8月的20.2%大幅下滑。销售下行叠加融资收紧将明显制约后续房企拿地的意愿和能力，对建安施工也产生不利影响，同时销售下行间接反映了居民中长期贷款增长或出现明显回落，叠加政府债券融资边际减少，社融增速或将明显回落。总体来看，我国基本面持续向好格局不改，而资金面在跨季时节维持紧平衡，债市的趋势性机会尚未出现，但可跟踪海外疫情进展、外资流入以及国内基本面修复预期差把握短期交易窗口。 图表1 美国疫情反弹促使美股大跌后震荡回升(%) 图表2 VIX在二次疫情确认后短期飙升(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3 美国长端利率在二次疫情期间明显下行(%) 图表4 国内债市对美国二次疫情反应较为钝化(%) 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 2,5002,7002,9003,1003