股息分派吸引，物管分拆可期

禹洲集团（1628 HK） | 2020年9月16日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 香港股市| 中国房地产 禹洲集团（1628 HK） 股息分派吸引，物管分拆可期 销售进展非常积极 公司八月/前八月合约销售同比增速达88.5%/60.9%至115.2亿/654.1亿，前八月完成全年销售目标的65.4%，高于去年同期的全年销售完成率（54.1%）。下半年可售货值约1158亿人民币，意味着公司只需达到49.5%的去化率即可实现1000亿的销售目标，达标概率很高。截止20年8月底，公司总土地储备2144万方，总货值4143亿，相对2020年销售目标的总土储年期为4.1x；一线、二线及准二线城市占比达90%，平均土地成本6672元/平，相当于20年前八月销售均价的40.6%，权益比60%。土储质量好。公司前八月新增257万平方米土储，总地价311.6亿，权益比约65%，较去年上升；其中 通过收并购获得长实集团（1113 HK）的成都南城都汇，总货值229亿，预期净利润率可达15%。 中期派息率36.65% 1H20收入同比增20.4%至约140.7亿；毛利率由去年同期的27. 0%以及全年的26.2%下降至23.4%；SG&A占收入比重4. 0%，低于去年同期的4. 3%；期内溢利同比增5.0%至15.4亿元，其中非控股权益应占溢利同比增98.2%至5.31亿元。应占核心净利润（调整计入销售成本的子公司公允值收益）同比增9. 6%至约15.3亿。 中期宣派股息0.12港元/股，派息率36.65%；值得注意的是，公司自14年以来维持了35%以上的派息率。财务负债表稳健：净负债率67.9%，短债比34.8%，现金对短债比1.9x。 物管分拆可期 公司于8月25日公告，将考虑分拆物业管理及商业管理服务业务与港交所独立上市。截止20年中，物业在管面积1322万平方米，合同面积2206万平方米；商业在管面积83万平方米，合同面积94万平方米。我们预计分拆上市后，物业及商管业务有望以实物分派的形式派发予禹洲集团的股东，根据预期物管IPO估值以及9月15日禹洲集团收盘价，实物分派有望增厚21年派息率约6~8%，21年派息率有望达15.5%~17.5%。 调整盈利预测，调整目标价至4.46港元，重申“买入”评级 综合考虑疫情影响以及7月以来融资政策收紧，我们下调20/21/22年核心净利润8.6%/15.5%/15.8%至40.6亿/44.8亿/53.4亿人民币。跟随千亿销售的实现，公司的品牌影响力与融资能力有望进一步提升，长期发展向好；我们亦看好公司稳定而积极的派息政策。我们滚动至20/21年4.8x PE，将目标价略微下调至4.46港元，目标价对应现价有24.6%的升幅。我们维持“买入”评级。风险提示：（一）房地产政策大幅收紧；（二）人民币汇率剧烈波动；（三）销售不达预期 更新报告 评级：买入 目标价：4.46港元 股票资料（更新至2020年9月16日） 收盘价 3.60港元 总市值 19,951百万 港元 流通股比例 36.38% 已发行总股本 5,541.81 52周价格区间 2.55-4.398 港元 3个月日均成交额 34.09 百万港元 主要股东 林龙安 （占58.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图（更新至2020年9月16日） 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20200401 禹洲地产（1628 HK）更新报告：如期冲击千亿销售目标 分析师 刘洁琦 +852 2359 1903 Jieqi.liu@ztsc.com.hk 主要财务数据（百万 人民币）（估值更新至2020年9月16日） 年结:12月31日 18实际 19实际 20预测 21预测 22预测 总收入 24,306 23,241 27,436 33,010 38,135 增长率 12.0% -4.4% 18.1% 20.3% 15.5% 股东核心净利润 3,419 4,050 4,058 4,480 5,342 增长率 16.9% 18.5% 0.2% 10.4% 19.2% 每股盈利 (人民币) 0.79 0.82 0.78 0.86 1.02 市盈率 4.0x 3.9x 4.1x 3.7x 3.1x 每股股息（人民币） 0.26 0.35 0.27 0.30 0.36 股息率 8.2% 11.0% 8.6% 9.5% 11.3% 每股净资产（人民币） 4.46 5.50 6.05 6.85 7.78 市净率 0.7x 0.6x 0.5x 0.5x 0.4x 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 禹洲集团（1628 HK） | 2020年9月16日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 图表 1：禹洲集团单月合约销售（百万 人民币） 图表 2：禹洲集团单月合约销售单价（元/平方米） 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 3：禹洲集团土地储备建筑面积（千 平方米） 图表 4：禹洲集团土地收购权益比19年以来逐步回升 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 -100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%020004000600080001000012000140001/20183/20185/20187/20189/201811/20181/20193/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/2020合约销售额(百万元)合约销售额-YoY-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%05,00010,00015,00020,00025,0001/20183/20185/20187/20189/201811/20181/20193/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/2020合约销售单价合约销售单价-YoY11,84017,38020,12021,44005,00010,00015,00020,00025,0002017年2018年2019年8M20200.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%010,00020,00030,00040,00050,0002017年2018年2019年8M2020土地收购总成本土地收购权益成本权益比图表 5：禹洲集团土地储备分布 来源：公司资料，中泰国际研究部 禹洲集团（1628 HK） | 2020年9月16日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 7 图表 6 禹洲集团2020年上半年主要财务数据分析 来源：公司资料，中泰国际研究部预测。注1：FY20E为中泰国际研究部预测，仅列出核心数据 。 图表 7：禹洲集团盈利预测调整 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 FY19AFY20EYoY1H191H20YoY中泰国际评论（注1）收入23,24133,01042.0%11,63714,00720.4%毛利6,0923,1403,2764.3%毛利率26.2%26.0%27.0%23.4%投资物业公平值变动（亏损）/收益6015829行政开支与销售开支(1,750)(497)(566)行政开支与销售开支占收入比重-7.5%-5.0%-4.3%-4.0%其他收入净额1,857-80314融资成本(182)(90)(118)利息费用-4,3381,6391,91017%资本化利息4,157(1,549)(1,792)资本化率-95.8%-94.5%-93.8%提前赎回票据亏损(179)00分占联营合营企业溢利166240-176除所得税前溢利6,6053,2952,739-16.9%所得税开支(2,638)(1,388)(1,189)-14.3%年度利润3,9674,70418.6%1,9071,551-18.7%本公司权益持有人3,6064,06412.7%1,6391,019-37.8%非控股权益持有人36163926853198.2%期内溢利1,4711,5445.0%年度利润减去除递延税后投资物业公允价值变动本公司权益持有人1,2021,012-15.8%非控股权益持有人26853198.2%核心应占净利润4,0504,0640.4%1,3971,5309.6%期内应占溢利加回已计入销售成本公允价值收益（子公司）全年股息-港元每股0.400.120.120.0%全年股息-百万 人民币1,850654561-14.2%股息分派率45.7%35%46.8%36.6%FY19AFY20E1H191H20总债务55,66965,27517.3%64,02815.0% 短期债务15,27216,79922,250 长期债务40,39748,47641,778短债比例27.4%34.8%总现金35,51140,92315.2%42,96821.0%现金对短债覆盖倍数2.31.9总权益28,72831,61010.0%31,0087.9%净负债率70.2%77.0%67.9%成本中包含5.1亿子公司公允值增加，主要来自武汉朗廷元著项目，加回后上半年毛利率基本与去年同期持平2020E2021E2022E（百万人民币）旧预测新预测变动旧预测新预测变动旧预测新预测变动应占核心净利4,4414,058-8.63%5,3024,480-15.50%6,3425,342-15.77% 禹洲集团（1628 HK） | 2020年9月16日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 7 图表 9：财务摘要（年结 ：12月31日；人民币百万元） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 利润表18A19A20E21E22E现金流量表18A19A20E21E22E营业收入24,306 23,241 27,436 33,010 38,135 税前利润6,735 6,605 7,108 8,453 9,689 销售成本(16,839)(17,149)(20,303)(24,427)(28,220)调整77 (2,224)123 123 123 毛利7,467 6,092 7,133 8,583 9,915 营运资金变动3,130 (3,679)9,004 8,546 10,067 投资物业公允价值收益166 601 9 0 0 已付利息(3,018)(4,338)(5,206)(5,987)(6,885)SG&A(1,065)(1,750)(1,372)(1,650)(1,907)已付税款(3,856)(2,607)(2,404)(2,853)(3,266)其他收入及收益（净额）443 1,857 500 500 500 其他90 385 120 120 120 融资成本(223)(182)(260)(299)(344)经营业务现金净额3,157 (5,859)8,744 8,402 9,849 联营合营损益(52)166 1,097 1,320 1,525 合营联营投资4,531 (4,452)(3,000)(4,000)(4,000)除税前利润6,735 6,605 7,108 8,453 9,689 其他(6,119)(14,492)(2,453)(966)(1,031)所得税开支(3,009)(2,638)(2,404)(2,853)(3,266)投资活动现金净额(1,588)(18,944)(5,453)(4,966)(5,031)年度利润3,726 3,967 4,704