20H1销售点评：销售增速持续提升，物管分拆助力增长

财务摘要（百万人民币） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 38,704 56,368 70,912 89,235 111,687 136,905 (+/-)% 26.4% 45.6% 25.8% 25.8% 25.2% 22.6% 毛利润 11,420 17,736 21,334 27,117 33,635 40,620 核心净利润 5,819 7,461 9,054 11,531 14,452 17,991 (+/-)% 40.3% 28.2% 21.4% 27.4% 25.3% 24.5% 核心PE 6.9 5.3 4.4 3.5 2.8 2.2 PB 1.5 1.2 1.0 0.8 0.6 0.5 公司研究 | 内地房地产 销售增速持续提升，物管分拆助力增长 ——荣盛发展2020H1销售点评 事件：荣盛发展1-6月累计实现合同销售金额482.3亿元，同比增长约3.5%；累计合同销售面积434.2万平，同比增长约2.7%；公司累计销售增速继5月回正后继续提升。 及时拓储助力灵活推盘，累计销售增速继续提升。荣盛发展2020年6月单月实现合同销售金额约151.6亿元，同比增长约4.3%；合同销售面积约136.3万平，同比增长约5.8%；当月合同销售均价约为11126元/平，上月为12260元/平。上半年累计实现合同销售金额约482.3亿元，同比增长约3.5%（1-5月为增长3.2%）；累计合同销售面积约432.2万平，同比增长2.7%（1-5月为增长1.4%）；当年累计合同销售均价约为11106元/平，上月约为11097元/平，销售均价保持平稳。公司2019年拿地强度有所回升，新增计容建筑面积与全年销售面积之比达89.2%（2018年：77.3%），及时的土地资源补充使公司在疫情后能够灵活铺排供给，2020年3月以来公司单月销售金额增速持续为正，5月起累计销售金额增速回正，销售恢复情况表现较好。 物管分拆成功递表，支撑估值助力融资。2020年6月末，公司向香港联交所递交物业管理子公司荣万家上市申请资料。荣万家位列中指院2020年中国物业服务百强第19位，2019年末在管面积及合约面积分别达约4840万平和7560万平，排名及规模在业内表现较为良好，物业子公司的分拆上市将有望为公司估值提供支撑。另一方面，2019年4月公司首次发行美元债券，物业公司的境外上市亦有望为公司进一步打开境外融资渠道，助力公司的健康增长。 维持“买入”评级，目标价人民币13.5元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币2.65元、3.32元和4.14元，核心净利同比增长27.4%、25.3%和24.5%。考虑到公司及时加大的拓储力度保障了销售铺排的灵活性，同时物业分拆有望提振公司估值并拓宽境外融资渠道，维持N AV折让35%，目标价 人民币13.5元，对应2020年5.1倍PE，较现价空间达47%。（最新股价为2020年7月2日收盘价） 风险提示：行业调控政策及货币政策存在一定不确定性；公司销售结算或存一定不确定性。 3-Jul-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 荣盛发展 (002146.SZ) 买入 (维持) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 6 图 1：公司6月单月合同销售金额同比增长4.3% 图2：公司6月单月合同销售面积同比增长5.8% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 3：公司前6月累计合同销售金额增速达3.5% 图4：公司前6月累计合同销售面积同比增长2.7% 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 图 5：公司6月当月合同销售均价略有下滑 图6：公司前6月累计合同销售均价维持平稳 数据来源：公司公告，中达证券研究 数据来源：公司公告，中达证券研究 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05当月合同销售金额（亿元）同比（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002502019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05当月合同销售面积（万平）同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001000120014002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05当年累计合同销售金额（亿元）同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05当年累计合同销售面积（万平）同比（右轴）8000900010000110001200013000140002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当月合同销售均价（元/平）8000900010000110001200013000140002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/06当年累计合同销售均价（元/平） mNqPpOpMpNpQpNpMnRrRrNaQaO8OmOnNnPpPlOpPrOlOmMnR6MmOtQxNmPnQuOoOpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 6 表 1：荣盛发展NAV约人民币20.7元/股 NAV估值（人民币百万元） 2020 开发物业总计 118,679 投资物业总计 1,727 总资产估值 120,406 净负债 30,431 NAV估值 89,975 每股NAV（人民币元/股） 20.69 股价（人民币元，7月2日) 9.18 NAV折让 -56% 数据来源：公司公告，中达证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 6 损益表 现金流量表 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 56,368 70,912 89,235 111,687 136,905 税前利润 7,565 9,120 11,531 14,452 17,991 营业成本 -38,632 -49,578 -62,118 -78,052 -96,285 营运资本变动 8,317 -9,391 -10,716 -13,484 -15,484 毛利润 17,736 21,334 27,117 33,635 40,620 其他 1,630 2,390 1,229 1,284 813 经营性现金流合计 17,512 2,120 2,044 2,252 3,320 销售及行政开支 -3,678 -4,515 -7,050 -9,493 -10,815 EBIT 11,785 14,190 20,067 24,141 29,804 投资物业 0 0 -127 -93 -102 利息成本 -883 -1,284 -1,327 -1,346 -1,380 其他 -2,968 433 -1,116 -815 -543 利息收入 146 465 506 529 539 投资性现金流合计 -2,968 433 -1,243 -908 -645 联营公司利润 86 24 321 261 45 自由现金流 14,544 2,553 801 1,344 2,674 其他收入 -192 -343 0 0 0 每股自由现金流 3.34 0.59 0.18 0.31 0.62 税前利润 10,943 13,051 19,568 23,585 29,008 权益融资 -6,590 -8,131 0 0 0 所得税 -2,666 -3,464 -7,298 -8,339 -10,693 债权融资 -2,064 5,052 630 1,332 2,038 少数股东权益 -712 -467 -738 -794 -324 其他 -1,016 -1,462 -126 -1,832 -2,863 净利润 7,565 9,120 11,531 14,452 17,991 融资性现金流合计 -9,671 -4,540 504 -500 -825 核心净利润 7,461 9,054 11,531 14,452 17,991 股权数 4,348 4,348 4,348 4,348 4,348 现金变动合计 4,873 -1,987 1,305 844 1,849 核心EPS 1.72 2.08 2.65 3.32 4.14 期初现金 22,511 27,384 25,396 26,701 27,546 每股分红 0.45 0.48 0.61 0.76 0.95 期末现金 27,384 25,396 26,701 27,546 29,394 资产负债表 财务分析 (%) 人民币百万 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 投资物业 590 893 1,020 1,113 1,215 毛利润率 31% 30% 30% 30% 30% 长期股权投资 2,914 3,017 3,647 3,975 4,031 经营利润率 21% 20% 22% 22% 22% 其他非流动资产 12,295 16,154 15,906 15,708 15,550 核心净利率 13% 13% 13% 13% 13% 非流动资产合计 15,799 20,065 20,573 20,796 20,797 发展中物业 119,020 138,638 141,332 142,789 145,611 营收增长率 45.6% 25.8% 25.8% 25.2% 22.6% 竣工待售物业 15,685 19,965 22,952 26,357 32,520 EBIT增长率 47.1% 20.4% 41.4% 20.3% 23.5% 应收账款 10,422 9,314 10,245 11,269 12,396 核心净利增长率 28.2% 21.4% 27.4% 25.3% 24.5% 现金 30,367 30,356 31,661 32,505 34,354 EPS增长率 28.2% 21.4% 27.4% 25.3% 24.5%