新能源汽车行业产业链2020H1财报总结：疫情冲击承压，三季度迎曙光

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2020年09月07日 新能源汽车 疫情冲击承压，三季度迎曙光 -新能源汽车产业链2020H1财报总结 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：苏晨 执业证书编号：S0740519050003 Email：suchen@r.qlzq.com.cn 分析师：邹玲玲 执业证书编号：S0740517040001 Email：zoull@r.qlzq.com.cn 分析师：陈传红 执业证书编号：S0740519120001 Email：chench@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 243 行业总市值(百万元) 3371479 行业流通市值(百万元) 2593442 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 宁德时代 204.26 2.06 2.46 3.59 4.34 99 83 57 47 恩捷股份 85.92 1.06 1.61 2.21 2.92 81 53 39 29 璞泰来 105.81 1.50 1.93 2.72 3.45 71 55 39 31 亿纬锂能 35.53 1.57 2.17 2.78 3.41 23 16 13 10 宏发股份 49.17 0.95 1.09 1.35 1.65 52 45 36 30 [Table_Summary] 投资要点  新能源汽车市场回顾：①整车端：2020上半年全球新能源乘用车销量约88万辆，同比-12%，其中中国33万（yoy-42%）；海外约55万，同比+26%；消费需求升级，纯电EV中A级以上车型占比高达70%，AOO级占比降至18%（2019年27%）；②合资品牌市场份额扩大，丰田、大众、宝马销量前三。2020H1合资品牌上险量根据上险量96295辆，同比增长28.99%，市场份额30.71%，同比增长16.83PCT。销量前三的丰田、大众和宝马销量分别为44745辆、17241辆、11035辆。③造车新势力表现突出。经历过18、19年近两年多的行业洗牌后，国内新能源汽车行业竞争格局逐渐清晰。特斯拉以4.6万的销量强势进入中国市场。国内造车新势力销量4.4万辆，市场份额13.88%。蔚来、理想、威马销量分别为14017辆、9667辆和5765辆。下半年特斯拉和造车新势力仍旧会以强势态度冲击中国新能源汽车市场。④锂电中游及上游环节竞争格局：据SNE Reseach，全球动力电池装机42.6Gwh，其中CATL\LG化学\松下位居前三，分别占比24.6%/23.5%/20.4%;其中CATL龙头地位稳固，国内装机8.7Gwh（占比49.5%;全球10Gwh）；湿法隔膜一家独大，2020Q1恩捷52%（含捷力）,负极人造紫宸24%，杉杉（20%）份额提升，天然石墨贝特瑞份额70%；电解液格局较稳定，天赐Q1份额31%（提升5个pct）；三元正极CR5提升3%；LFP正极CR3为56%（提升8%），德方纳米（35%，提升6.4%）；⑤价格：2020H1 MB钴价格降幅10%；碳酸锂价格下降18%（氢氧化锂下降0.8%）；据GGII，各环节产品价格19Q4至20Q1有所下降，分别为动力电池（约-7%）、三元正极（-2%）；LFP正极（-12%）、人造石墨（-5%）、电解液（-2%）。  2020H1：疫情影响国内需求，供货海外业绩韧性强：1）行业整体营收1900亿元(YOY-10%)；剔除整车，营收为938亿元（YOY-5.8%）。扣非归母净利润为37.7亿元(YOY-58.6%)；剔除整车环节，扣非净利润56.7亿（YOY-28.4%）；2）细分子行业看：疫情加剧行业洗牌，竞争格局持续集中，上游钴锂资源价格下降，电池成本进一步下降； ①营收增速排序看：电解液(22.50%)>隔膜(13.04%)>电机电控(3.42%)>锂电设备(1.55%)>钴资源(0.62%)>正极(-1.49%)>其他零部件(-6.99%)>锂电池(-7.56%)>整车(-13.83%)>六氟磷酸锂(-14.00%)>锂资源(-20.41%)>负极(-22.56%)>铜箔(-33.48%)； ②扣非归母净利润排序：锂电池(16.04亿）>其他零部件(13.11亿）>电机电控(6.80亿）>锂电设备(5.97亿）>电解液(5.31亿）>隔膜(4.11亿）>钴资源(3.54亿）>负极(3.41亿）>正极(3.35亿）>铜箔(0.15亿）>六氟磷酸锂(-0.70亿）>锂资源(-4.29亿）>整车(-18.95亿）。 ③扣非归母增速排序看：钴资源(396.49%)>电解液(196.70%)>电机电控(47.76%)>其他零部件(-5.89%)>锂电设备(-19.47%)>隔膜(-19.73%)>锂电池(-41.26%)>负极(-51.12%)>正极(-55.69%)>铜箔(-93.25%)>锂资源(-170.99%)>六氟磷酸锂(-199.54%)>整车(-257.55%)。疫情影响下，龙头公司业绩韧性强。其中锂电池龙头宁德时代上半年净利润水平最高，实现扣非净利润13.77亿（yoy-24%）；  行业整体毛利率呈下降趋势，上游锂资源大幅下滑，电解液毛利率环比企稳，龙头毛利率远高于行业平均水平。2019年细分子行业毛利率由高至低依次为（剔除非新能源汽车业务影响）：隔膜(45.95%)>锂电设备(34.37%)>负极(31.46%)>电解液(29.32%)>锂电池(25.59%)>锂资源(23.55%)>铜箔(23.39%)>电机电控及其零部件(19.16%)>正极(16.44%)>整车(15.16%)>钴资源(14.82%)>六氟磷酸锂 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度研究 (4.61%)；（备注：恩捷毛利率为估算值）； 部分环节毛利率环比2019H2有提升：具体看整车钴资源(2.54%)、电解液(2.40%)、新能源零部件(1.11%)；部分细分环节毛利率环比下滑明显：隔膜(-3.71%)、六氟磷酸锂(-3.73%)、锂电设备(-4.45%)、锂资源(-5.95%)、整车(-9.75%)、铜箔(-18.89%);龙头公司毛利率高于同行；  经营性现金流改善，整车端现金流净额转正，锂电池龙头议价能力稳定。2020H1行业经营现金流量净额为195.55亿，同比+143.4%；剔除整车后为135.63亿，同比-9.1%；整车端现金流量净额60亿元，大幅好转(比亚迪经营现金流量净额155亿元)；正极、负极改善明显；上游资源端钴、锂、铜箔、锂电设备经营现金流有压力；从锂电池环节看，龙头宁德时代产业链议价权维持，经营现金流量2020H1年58亿元。  疫情下，2020H1资本开支放缓，但仍处于扩张期。2020H1投资现金流量细分子行业投资性现金流净额普遍为负，面对新能源汽车广阔的空间，行业各细分环节企业仍处于资本开支扩张期。其中，整车（-43.52亿）、锂电池（-31.3亿）、钴资源（-22.61亿）、隔膜（-21.94亿）、电机电控（-16.35亿）、正极（-14.53亿）等；  2020H1存货环比减少，去库存状态预计结束。2020H1行业整体存货959亿元，环比+1.08%，剔除整车影响，同比-1.18%；其中电池、钴资源等存货环比19年下降，处于去库存状态；六氟磷酸锂存货环比大幅下降18.64%；电解液环比下降4.37%；  研发持续投入：2020H1研发投入53.44亿元（不含整车），同比增长+3%，保持增长。投入额看，整车(45.6亿）>锂电池(17.9亿）>电机电控(9.8亿）>其他零部件(6.9亿）>锂电设备(4.8亿）>正极(4.6亿）>负极(4.0亿）>电解液(1.5亿）>钴资源(1.4亿）>隔膜(1.0亿）>锂资源(1.0亿）>六氟磷酸锂(0.7亿）>铜箔(0.6亿）；从研发投入占比看，从高到低排序：锂电设备(10.94%)>电机电控等(9.20%)>锂电池(6.95%)>负极(5.67%)>电解液(5.47%)>其他零部件(5.21%)>铜箔(5.20%)>正极(4.79%)>整车(4.74%)>隔膜(3.43%)>六氟磷酸锂(3.24%)>锂资源(1.76%)>钴资源(1.43%)；其中宁德时代2020H1研发投入12.98亿元，同比+6%；汇川5.04亿，同比+36%；先导3亿（yoy+43）6%）；亿纬锂能投入2.75亿（yoy+31.8%）等；  整车：智能化将成为主战场。2020H1，国内头部的三家造车新势力蔚来、理想、小鹏均上市或者再融资，预计头部造车新势力年销量体量在2-6万台之间。由于电动化供应链并无差异，造车新势力等主机厂开始布局智能化。目前，特斯拉作为行业的标杆已经完成了硬件上的算力收敛、软件上的算法和操作系统自产。无论是国内造车新势力还是全球传统主机厂，均需要迈过软硬件自产集成这个门槛。  零部件：模块化发展趋势越来越明确，热管理、底盘和执行器三大优质赛道均有公司突破。我们曾明确指出，由于算力收敛，汽车零部件发展趋势是模块化。20H1，拓普集团、奥特佳等均在特斯拉模块化部件上取得进展。从上半年各公司的利润率看，头部电动主机厂给零部件带来的超额利润率正在下降，各环节的利润率主要看竞争格局和技术壁垒。①热管理领域：电动车热管理技术迭代路径清晰，热泵化是必然趋势，其中二氧化碳冷媒优势明显，大规模商业化趋势逐渐明确。目前头部主机厂大众、戴姆勒等已明确使用二氧化碳热泵，这将进一步提高热管理单车价值量。国内标的克来机电、三花智控均开始布局高压阀和管路等核心领域，克来机电3月申请了高压阀的专利。②底盘：为满足长续航里程的要求，底盘轻量化是电动车的必然趋势。目前主流的轻量化材料是铝合金；综合节油率和成本考虑，优先轻量化的零部件为悬挂系统的转向节、稳定杆和控制臂。国内标的旭升、拓普均是轻量化底盘业务的头部供应商。受益于特斯拉上半年放量，两家公司在上半年营收均有所提升。③执行器：智能化执行器是未来的方向，底盘有三大执行器：刹车、转向和空气悬挂。在智能刹车领域，伯特利的WCBS正在拓展客户；在空悬领域，中鼎股份凭借全球前三的AMK国产化，后面有望进入越来越多头部主机厂供应链。  投资建议：9月锂电中游排产环比保持增长，Q3电动车基本面拐点明确，全球电动化正迈入供给端优质车型加速期，未来三年是全球主流供应链加速爆发的趋势性机会。始终围绕全球一线供应链投资主线，持续看好切入全球电动车主流供应链（特斯拉、大众MEB、LG、CATL等）投资机会。核心围绕特斯拉供应链。重点推荐：1）锂电池：宁德时代、亿纬锂能、比亚迪；2）锂电池材料：恩捷股份、璞泰来、天赐材料、新宙邦、当升科技、石大胜华；关注贝特瑞、嘉元科技、中 tMnMqNmNmOnPaQcMbRoMqQnPpPfQnNxOlOoOxPaQoOxOMYpNsRNZpPqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度研究 科电气、德方纳米等；3）锂电设备：先导智能、赢合科技、杭可科技等；  风险提示:新能源汽车销量不及预期，政策大幅变动，竞争加剧导致产品价格下跌风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业深度研究 内容目录 一、新能源汽车市场回顾 .................................................................................... - 7 - 1.1回顾整车：上半年销量增长来自特斯拉、合资品