拟定增募资升级酒店，中高端之路“锦“上添花

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟定增募资升级酒店，中高端之路“锦”上添花 ■事件：公司发布非公开发行A股预案：1）发行方案：本次拟非公开募资不超过50亿元，发行股票数不超过1.5亿股（即不超过本次非公开发行前公司总股本的15.7%）。2）募资用途：35亿元用于酒店装修升级（总投资额为37.35亿元），项目建设期预计为3年；15亿元用于偿还金融机构贷款。3）发行对象：本次为定增预案，因此截止出具日，发行对象及发行价尚未确定。 ■点评：定增若发行短中期有望增厚利润，长期利好公司在中高端酒店的品牌力进一步提升及发展带来更大空间。1）募资升级酒店中期利好业绩增厚，长期推动品牌力优势保持领先有：根据公告，本次募资中拟将不超过35亿元资金，用于对锦江系列部分酒店装修升级为郁锦香、康铂、锦江都城、丽芮、丽怡、维也纳系列等中端品牌以及白玉兰等经济型品牌。我们认为，本次对酒店升级吸纳募集资金，有望为公司目前较多的一二线城市核心商业地段的经济酒店升级为中高端酒店可提供充足资金支持。虽然短期由于装修时间和门店爬坡等或使得EPS有所影响，但我们认为锦江作为国内目前有限服务型酒店的中高端领军酒店集团，且在市场化改革的道路上持续落地兑现，对企业的投资更应该注重长远战略目光。我们认为，本次募资将在中期利润增厚和长期品牌力再上台阶有显著帮助：①中期利润增厚：根据公告，公司本次酒店升级投资总额37.3亿元完成后（为3年逐步分批进行，考虑公司过去稳扎稳打的经营方针，预计将会对其中改造的每家酒店反复考核方案，求质而非快），预计税后内部收益率为13.51%，对应计算得出稳态净利润或有望对应增厚5.0亿元（即37.3亿元*13.51%），利好公司中期业绩增厚。②长期利好品牌力升级：我们认为，受益国内消费升级的大背景驱动，国人在商务和旅游出行上预计对中高品牌的酒店需求将持续提升。锦江在吸纳铂涛、维也纳和引进卢浮品牌后，目前在国内有限服务型酒店的中高端市场已占据较好的领先优势，且未来中高端酒店为国内酒店业发展趋势。本次若公司通过募资对一二线核心地段的直营酒店实施升级改造，有望成为当地更多的旗舰酒店项目，中期增厚业绩同时，长期还可以在未来5-8年内为公司的中高端形象和影响力打下坚实基础，持续保持领先优势和抢占最核心的商务出差人士的住宿首选。2）15亿元偿还债务优化负债率，有有望打开更大发展空间：根据公司对年报中的数据拆分，公司在2020H1短贷+长贷合计约145亿元；结合利息支出拆分来看，估测境内部分的利息约为3.7~4.0%，境外部分的利息约1.1~1.3%。根据公告原文，公司较高的资产负债率对债务融资能力造成一定程度的制约，进而对公司长远经营与发展造成不利影响。通过本次非公开发行股票偿还金融机构贷款15亿元，公司资本结构将更加合理，可持续融资能力得到加强，有利于公司稳健经营，并为今后发展奠定基础。 ■核心逻辑：7月数据继续向好且门店签约进度恢复，国改持续落地推动降本提效，继续推荐。1）行业层面：7月酒店数据环比改善+国内跨省团队游解禁下，利好国内酒店客流恢复，若后续疫情不再二次扩散，预计酒店今年Q3-4的RevPA R有望继续恢复，且龙头轻资产加盟扩张在2020Q4及2021~22年或有望迎来加速；2）公司层面：锦江在2019年将重心更多转移至高度市场化的铂涛、维也纳子品牌，对内则向老锦江系实施末位淘汰和赛马制，机制优化力度加大。叠加“一中心三平台”在Table_Tit le 2020年09月02日 锦江酒店（600754.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 酒店 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 51.50元 股价（2020-09-02） 41.97元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 40,204.59 流通市值（百万元） 33,657.27 总股本（百万股） 957.94 流通股本（百万股） 801.94 12个月价格区间 21.40/47.45元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.77 39.63 60.32 绝对收益 5.64 56.41 78.28 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 锦江酒店：20Q2逆势展店&后台控费显著，业绩短期受境外卢浮拖累/刘文正 2020-08-29 锦江酒店：20Q1业绩好于预期，疫情下彰显经营韧性/刘文正 2020-05-20 锦江酒店：19年扣非业绩+21%符合预期，降费效果持续体现，全年新开店再创新高/刘文正 2020-03-31 锦江酒店：从加法到减法，从规模到效率，公司治理改革迎新阶段/刘文正 2020-03-02 锦江酒店：19Q3扣非业绩+22%，加盟扩张环比加速，整体RevPAR放缓但成熟店略微改善/刘文正 2019-11-02 -12%4%20%36%52%68%84%100 %201 9-09202 0-01202 0-05202 0-09锦江酒店 酒店 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020年计划深入整合和自有酒店REITs化转让，内部控费提效空间可期。 ■投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年归母净利润分别3.37亿元/13.37亿元/20.34亿元，增速-69%/+297%/+52%；扣非归母净利润-3.13亿元/12.12亿元/19.14亿元，增速-135%/+487%/+58%，在2020-2022年期间复合增速29.0%，6个月目标价为51.50元。 ■风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行，开店数量不及预期，同店RevPAR不及预期，中端酒店竞争加剧，整合效果不及预期等。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 14,697.4 15,099.0 9,587.9 13,538.1 15,771.9 净利润 1,082.5 1,092.5 336.9 1,336.6 2,034.2 每股收益(元) 1.13 1.14 0.35 1.40 2.12 每股净资产(元) 13.18 13.84 14.68 15.42 16.70 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 37.1 36.8 119.3 30.1 19.8 市净率(倍) 3.2 3.0 2.9 2.7 2.5 净利润率 7.4% 7.2% 3.5% 9.9% 12.9% 净资产收益率 8.6% 8.2% 2.4% 9.0% 12.7% 股息收益率 1.4% 1.4% 0.3% 1.2% 1.8% ROIC 7.3% 7.9% 3.0% 7.9% 14.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/锦江酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 14,697.4 15,099.0 9,587.9 13,538.1 15,771.9 成长性 减:营业成本 1,528.5 1,526.8 982.8 1,313.2 1,482.6 营业收入增长率 8.2% 2.7% -36.5% 41.2% 16.5% 营业税费 172.2 163.9 119.8 169.2 197.1 营业利润增长率 21.5% 13.8% -76.5% 344.7% 54.0% 销售费用 7,538.0 7,689.1 5,158.3 6,579.5 7,365.5 净利润增长率 22.8% 0.9% -69.2% 296.8% 52.2% 管理费用 4,064.8 4,076.9 2,780.5 3,384.5 3,627.5 EBIT DA增长率 6.0% 5.8% -43.1% 92.2% 30.7% 财务费用 371.9 339.1 353.0 408.7 353.6 EBIT增长率 7.8% 10.7% -62.3% 193.3% 41.8% 资产减值损失 59.2 -33.0 -15.5 25.0 25.0 NOPLAT增长率 14.8% 1.3% -62.4% 193.3% 41.8% 加:公允价值变动收益 -19.9 117.4 -80.2 57.1 -11.4 投资资本增长率 -5.3% -1.1% 11.5% -24.7% 20.5% 投资和汇兑收益 522.8 241.6 285.0 125.0 125.0 净资产增长率 -5.6% 4.0% 5.8% 5.2% 8.5% 营业利润 1,550.1 1,763.4 413.8 1,840.1 2,834.2 加:营业外净收支 13.9 -4.3 62.0 50.0 45.0 利润率 利润总额 1,564.0 1,759.1 475.8 1,890.1 2,879.2 毛利率 89.6% 89.9% 89.8% 90.3% 90.6% 减:所得税 336.3 480.0 119.0 472.5 719.8 营业利润率 10.5% 11.7% 4.3% 13.6% 18.0% 净利润 1,082.5 1,092.5 336.9 1,336.6 2,034.2 净利润率 7.4% 7.2% 3.5% 9.9% 12.9% EBIT DA/营业收入 18.4% 19.0% 17.0% 23.2% 26.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 12.5% 13.5% 8.0% 16.6% 20.2% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 7,354.7 5,919.7 10,938.9 24,815.7 15,176.8 固定资产周转天数 164 156 234 156 124 交易性金融资产 262.7 251.6 171.4 228.6 217.2 流动营业资本周转天数 -89 -97 -99 -95 -89 应收帐款 1,487.6 1,639.2 1,098.6 1,612.3 1,560.7 流动资产周转天数 272 219 400 535 514 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 36 37 51 36 36 预付帐款 279.2 210.5 185.6 304.9 237.4 存货周转天数 2 2 2 2 2 存货 85.4 93.6 17.9 129.2 40.2 总资产周转天数 1,025 942 1,570 1,343 1,163 其他流动资产 365.6 381.3 373.4 373.4 376.1 投资资本周转天数 490 461 764 500 406 可供出售金融资产 740.1 - 616.3 452.1 356.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 405.1 502.4 502.4 502.4 502.4 ROE 8.6% 8.2% 2.4% 9.0% 12.7% 投资性房地产 - - - - - ROA 3.1% 3.3% 0.8% 2.5% 4.7% 固定资产 6,634.2 6,431.6 6,056.0 5,657.3 5,235.4 ROIC 7.3% 7.9% 3.0% 7.9% 14.8% 在建工程 539.5 504.7 504.7 5