自有品牌销售提升，营收结构变化带动毛利率上升

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石头科技（688169） 证券研究报告 2020年08月31日 投资评级 行业 机械设备/通用机械 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 398.02元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 66.67 流通A股股本(百万股) 16.30 A股总市值(百万元) 26,534.67 流通A股市值(百万元) 6,486.86 每股净资产(元) 89.70 资产负债率(%) 6.12 一年内最高/最低(元) 538.88/315.11 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《石头科技-季报点评:疫情影响业绩略下滑，自有占比提高提升毛利率水平》 2020-04-30 2 《石头科技-年报点评报告:自有品牌规模扩大，海外营收迅速扩张》 2020-04-28 3 《石头科技-公司点评:自有品牌销量提升，营收利润迅速扩大》 2020-03-02 股价走势 自有品牌销售提升，营收结构变化带动毛利率上升 事件：2020年上半年实现营业收入17.76亿元，同比-16.42%，归母净利润4.6亿元，同比+19.42%；其中，Q2收入11.66亿元，同比-7.44%，归母净利润3.35亿元，同比+34.42%。 自主品牌营收水平继续提升，小米订单减少影响整体收入水平 公司上半年营收同比-16.42%，其中Q1营收同比-29.48%，Q2营收同比-7.44%，降幅环比收窄。公司收入下降主要是小米定制产品订单减少和上半年疫情影响所致。2020H1公司与小米的关联交易金额为2.45亿元，同比下降71.6%，占公司主营业务收入的比重也从40.6%下降至13.8%。但本期新增公司与小米有品的关联交易89.16万元。自有品牌扫地机器人营收为14.85亿元，同比22.6%，营收占比由57%上升至83.62%。根据天猫数据显示，Q2石头品牌扫地机器人销额同比24.97%，20H1销额同比为30.91%，自主品牌线上销售水平提升。此外，2020H1公司境外收入5.6亿元，同比增长210.64%，海外业务持续扩张，盈利能力得到验证。 营收结构变化提升毛利率，销售费用投入增加 2020年H1公司毛利率为48.88%，同比+16.38pct，净利率为25.92%，同比+7.78pct；其中2020Q2毛利率为50.63%，同比+16.78pct，净利率为28.72%，同比+8.94pct。根据公司公布的自有品牌销量及营收情况，20H1扫地机器人出货价格为1762元，同比18.2%，扫地机器人出货价与天猫数据显示的零售价相比仅相差107元，19H1出货价与零售价相差363元，出货价的提升使公司毛利率水平有大幅提升。同时自有品牌营收和均价的上升提升了公司整体毛利率水平，毛利率的上升也进一步带动了公司净利率水平上升。本期海外业务同比有大幅上升，营收占比由8.5%上升至31.5%，由于海外业务的销售费用相对较低，对公司利润率有正向贡献。从费用端来看，公司2020年H1销售、管理、研发、财务费用率分别为13.32%、1.9%、5.9%、-1.46%，同比+7.52、+0.64、+2.1、-1.54pct。销售费用同比上升，主要由于公司为进一步拓展海内外市场，广告及市场推广费用同比+184.6%，平台服务费及佣金同比+112%所致。 投资建议：公司在国内扫地机器人行业属于头部企业，产品方面，公司通过不断提升自有品牌营收份额提高整体毛利率水平，同时自有品牌营收水平持续上升。未来随着扫地机器人行业渗透率的提升，以及海外疫情逐渐好转，公司将具有较大的潜力。基于20H1的情况，我们适当调低了营收增速并上调了公司毛利率水平，预计20-22年净利润为9.3亿元、11.2亿元、14.9亿元（前值为8.7亿元、11.8亿元、15.4亿元），当前股价对应20-22年动态估值为28.6x、23.8x、17.8x。维持“增持”评级。 风险提示：自有品牌增长不及预期；小米订单不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,051.25 4,204.90 4,226.58 4,976.02 5,973.96 增长率(%) 172.72 37.81 0.52 17.73 20.05 EBITDA(百万元) 513.92 1,139.50 1,104.85 1,339.36 1,751.80 净利润(百万元) 307.59 782.86 928.88 1,116.52 1,487.73 增长率(%) 359.11 154.52 18.65 20.20 33.25 EPS(元/股) 4.61 11.74 13.93 16.75 22.32 市盈率(P/E) 86.27 33.89 28.57 23.77 17.84 市净率(P/B) 37.94 17.87 3.99 3.46 2.94 市销率(P/S) 8.70 6.31 6.28 5.33 4.44 EV/EBITDA 0.00 0.00 18.37 14.19 10.36 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-26%-16%-6%4%14%24%2019-092020-012020-05石头科技通用机械沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 2020年上半年实现营业收入17.76亿元，同比-16.42%，归母净利润4.6亿元，同比+19.42%； 其中，Q2收入11.66亿元，同比-7.44%，归母净利润3.35亿元，同比+34.42%。 自主品牌营收水平继续提升，小米订单减少影响整体收入水平 公司上半年营收同比-16.42%，其中Q1营收同比-29.48%，Q2营收同比-7.44%，降幅环比收窄。公司收入下降主要是小米定制产品订单减少和上半年疫情影响所致。2020H1公司与小米的关联交易金额为2.45亿元，同比下降71.6%，占公司主营业务收入的比重也从40.6%下降至13.8%。但本期新增公司与小米有品的关联交易89.16万元。自有品牌扫地机器人营收为14.85亿元，同比22.6%，营收占比由57%上升至83.62%。根据天猫数据显示，Q2石头品牌扫地机器人销额同比24.97%，20H1销额同比为30.91%，自主品牌线上销售水平提升。此外，2020H1公司境外收入5.6亿元，同比增长210.64%，海外业务持续扩张，盈利能力得到验证。 营收结构变化提升毛利率，销售费用投入增加 2020年H1公司毛利率为48.88%，同比+16.38pct，净利率为25.92%，同比+7.78pct；其中2020Q2毛利率为50.63%，同比+16.78pct，净利率为28.72%，同比+8.94pct。天猫数据显示，Q2石头品牌扫地机器人均价同比提升13.15%。根据公司公布的自有品牌销量及营收情况，20H1自有品牌扫地机器人出货价为1973元，同比+9.5%；扫地机器人出货价为1762元，同比18.2%，扫地机器人出货价与天猫数据显示的零售价相比仅相差107元，19H1出货价与零售价相差363元，出货价的提升使公司毛利率水平有大幅提升。同时自有品牌营收和均价的上升提升了公司整体毛利率水平，毛利率的上升也进一步带动了公司净利率水平上升。本期海外业务同比有大幅上升，营收占比由8.5%上升至31.5%，由于海外业务的销售费用相对较低，对公司利润率有正向贡献。 从费用端来看，公司2020年H1销售、管理、研发、财务费用率分别为13.32%、1.9%、5.9%、-1.46%，同比+7.52、+0.64、+2.1、-1.54pct；其中20Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为12.91%、1.57%、5.36%、-1.72%，同比+7.27、+0.27、+1.96、-1.89pct。销售费用同比上升，主要由于公司为进一步拓展海内外市场，广告及市场推广费用同比+184.6%，平台服务费及佣金同比+112%所致。管理费用上升主要由于职工薪酬费用同比+52.1%所致。研发费用上升主要由于职工薪酬费用同比+36%和研发材料费用同比+26.2%所致。财务费用下降主要是新增募集资金和自有资金增加带来的存款利息收入同比-0.26亿元所致。 销售毛利和预收账款增加现金流，经营周期拉长 从资产负债表看，公司2020年H1期末现金+交易性金融资产为48.31亿元，同比+390.25%，其中货币资金为4.14亿元，同比+78.45%，主要是上半年收到首发上市募集资金款所致；交易性金融资产为44.17亿元，同比+486.3%，主要是公司用收到的首发上市募集资金款购买了43.88亿元的短期理财产品所致。存货为3.27亿元，同比+5.59%，应收票据和账款合计为1.78亿元，同比-60.05%，主要是对小米的应收账款减少所致。预收款项0元，同比-100%，主要是本期执行新收入准则，将与线下经销商模式相关的预收款项在合同负债进行列示，若将本期合同负债计入预收款项，则预收款项为0.41亿元，同比180.1%；同时由于上半年采用预收账款结算的销售额增加，因此导致本期余额增幅较大。从周转情况看， OZ0YEVmNqNoQ1ZAZZV6M8Q9PsQqQoMmMfQnNyRiNnNoPaQqRqOMYnNqNxNnOrO 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司2020年H1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为61.85、18.46和83.42天，同比+24.97、-16.53和+14.51天。 从现金流量表看，公司2020年H1经营活动产生的现金流量净额为8.6亿元，同比+62.86%，其中销售商品及提供劳务现金流入20.01，同比-14.71%，购买商品、接受劳务支付的现金9.12亿元，同比-39.2%；2020Q2经营活动产生的现金流量净额为6.22亿元，同比+71.23%，其中销售商品及提供劳务现金流入11.77亿元，同比-4.96%，购买商品、接受劳务支付的现金5.2亿元，同比-32.1%。 投资建议 公司在国内扫地机器人行业属于头部企业，产品方面，公司通过不断提升自有品牌营收份额提高整体毛利率水平，同时自有品牌营收水平持续上升。未来随着扫地机器人行业渗透率的提升，以及海外疫情逐渐好转，公司将具有较大的潜力。基于20H1的情况，我们适当调低了营收增速并上调了公司毛利率水平，预计20-22年净利润为9.3亿元、11.2亿元、14.9亿元（前值为8.7亿元、11.8亿元、15.4亿元），当前股价对应20-22年动态估值为28.6x、23.8x、17.8x。维持“增持”评级。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 25.87 247.81 5,743.41 6,997.40 7,821.93 营业收入 3,051.25 4,204.90 4,226.58 4,976.02 5,973.96 应收票据及应收账款 390.11 198.71 623.12 73.64 762.86 营业成本 2,172.88 2,685.99 2,224.50 2,582.18 3,091.02 预付账款 1.51 10.11 11.36 7.07 14.68 营业税金及附加 19.50 20.11