经营逐季改善，消费电子及军工双双进入高增长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 中航电测 300114.SZ 经营逐季改善，消费电子及军工双双进入高增长 事件：公司中报营收8.22亿元（+5%），净利润1.43亿元（+15%）。 核心观点  经营效益改善。上半年公司综合毛利率提升3个点，其中应变电测业务毛利率提升3.6pct，可能受益于高毛利率消费电子产品的增长。军品业务毛利率提升6pct，可能受益于产品结构改善。费用端：研发费用率增加2.15pct，主要为材料、薪酬和设计费增长较快，说明新项目新产品推进顺利；管理和财务费用率同比实现小幅下降。综合来看上半年公司净利率达到17.75%，同比增长1.60pct，为历年最高，并且实现连续4年持续增长。  增速逐季提升。单二季度营收4.99亿元，同比增长8.49%，归母净利1.13亿元，同比增长16.66%，较Q1的0.64%和10.25%均有较为明显的提速，说明Q1疫情的影响在Q2得到有效恢复。期末无形资产增长152.66%，系石家庄华燕购置智能交通产业园区土地。二季度末公司预付款及存货保持高位，说明生产备货充足，预期公司未来经营有望逐季持续向好。  新兴行业领域持续拓展。公司应变计产品布局消费电子领域多年，在做好疫情防控的同时，扎实推进复工复产，紧抓新形势下产业链由国外向国内转移的机遇，持续拓展产品在新兴行业领域的推广和应用。伴随公司消费电子领域产品实现纵向和横向拓展，有望迎来重要发展机遇。  军品高增长享补价弹性。子公司汉中一零一上半年实现实现净利796万元，同比增长73.74%，主要由于本期军品生产任务增加，且产品结构变化，毛利较高产品收入增加带来整体毛利增长。军品下游高景气带来公司配套产品的高增长，且相关型号产品一旦定价，有望带来可观的补价利润增量。此外，随着航空装备向智能化方向发展，公司本部基于测控核心技术的驾驶舱控制分系统、直升机吊挂投放系统等业务发展前景广阔。 财务预测与投资建议  考虑到公司军民业务迎来高增长，员工持股赋予公司更强活力，（不考虑补价）调整20/21/22年每股收益为0.45、0.58、0.75元（原为0.43、0.53、0.65元），根据可比公司20年43倍估值，给予目标价19.35。鉴于公司核心业务景气向好，基本面加速上行迎来重要发展机遇，上调至“买入”评级。 风险提示 效益改善不及预期；军品交付进度不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (上调) 股价（2020年08月28日） 15.38元 目标价格 19.35元 52周最高价/最低价 15.46/9.83元 总股本/流通A股（万股） 59,076/59,076 A股市值（百万元） 9,086 国家/地区 中国 行业 国防军工 报告发布日期 2020年08月31日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 7.85 15.47 45.78 55.04 相对表现 5.19 9.43 20.17 27.65 沪深300 2.66 6.04 25.61 27.39 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王天一 021-63325888*6126 wangtianyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120021 证券分析师 罗楠 021-63325888*4036 luonan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518100001 证券分析师 冯函 021-63325888*2900 fenghan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070002 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,388 1,545 1,794 2,105 2,459 同比增长(%) 11.9% 11.3% 16.1% 17.4% 16.8% 营业利润(百万元) 198 242 305 388 497 同比增长(%) 13.3% 22.5% 26.0% 27.1% 28.2% 归属母公司净利润(百万元) 156 212 267 341 440 同比增长(%) 20.7% 36.0% 25.8% 27.8% 28.8% 每股收益（元） 0.26 0.36 0.45 0.58 0.75 毛利率(%) 38.5% 38.5% 38.7% 39.7% 40.6% 净利率(%) 11.3% 13.8% 14.9% 16.2% 17.9% 净资产收益率(%) 10.7% 13.9% 15.3% 16.8% 18.7% 市盈率 58.1 42.7 34.0 26.6 20.6 市净率 6.2 5.7 4.8 4.2 3.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 员工持股计划出台，经营效益持续改善，业绩增长弹性大： 2020-06-05 航空军品进入高增长通道，看好未来盈利能力持续提升： 2020-04-02 业绩符合预期，航空军品及称重物联双轮驱动未来增长： 2020-02-27 中航电测中报点评 —— 经营逐季改善，消费电子及军工双双进入高增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附：可比公司最新估值 表1：中航电测可比上市公司估值 公司 代码 最新价格（元） 2020/8/28 每股收益（元） 市盈率 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 安车检测 300572 76.83 0.97 1.50 2.09 2.66 78.84 51.28 36.77 28.84 宏达电子 300726 41.62 0.73 0.97 1.26 1.63 56.83 42.80 33.03 25.53 振芯科技 300101 15.97 0.01 0.06 0.11 0.14 1947.56 246.45 151.09 114.07 中航机电 002013 10.36 0.26 0.30 0.35 0.41 40.06 34.48 29.42 25.22 中航光电 002179 48.66 0.97 1.15 1.40 1.75 50.02 42.32 34.83 27.76 南华仪器 300417 18.17 1.60 2.05 2.73 3.89 11.33 8.87 6.65 4.67 调整后平均 56.44 42.72 33.51 26.84 注：“调整后”为去掉最高、最低估值后的平均估值水平 数据来源：Wind，东方证券研究所 rQrOqQnQoNtNqOrRoNrNnRbRdNaQmOrRnPnNkPoOvMiNnNnMbRrQtOxNtOnRvPqMoO 中航电测中报点评 —— 经营逐季改善，消费电子及军工双双进入高增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 426 644 705 933 1,199 营业收入 1,388 1,545 1,794 2,105 2,459 应收账款 458 476 520 611 713 营业成本 854 950 1,100 1,271 1,459 预付账款 16 23 54 17 20 营业税金及附加 18 14 23 27 32 存货 326 470 480 554 636 营业费用 137 143 164 180 202 其他 114 127 267 310 358 管理费用 206 229 253 280 309 流动资产合计 1,339 1,740 2,026 2,424 2,926 财务费用 (12) (13) (15) (15) (22) 长期股权投资 132 149 183 202 222 资产减值损失 8 3 (2) 2 3 固定资产 452 449 460 467 472 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 16 0 13 26 39 投资净收益 16 19 14 14 14 无形资产 64 60 56 51 46 其他 4 5 20 13 8 其他 60 89 72 72 72 营业利润 198 242 305 388 497 非流动资产合计 724 748 784 818 851 营业外收入 0 3 0 0 0 资产总计 2,063 2,488 2,810 3,241 3,777 营业外支出 1 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 197 244 305 388 497 应付账款 278 331 299 345 397 所得税 20 25 31 39 50 其他 241 455 522 611 716 净利润 177 220 275 349 448 流动负债合计 519 786 821 957 1,113 少数股东损益 21 7 8 8 8 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 156 212 267 341 440 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.26 0.36 0.45 0.58 0.75 其他 34 36 35 35 35 非流动负债合计 34 36 35 35 35 主要财务比率 负债合计 553 822 856 992 1,148 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 55 62 70 78 86 成长能力 股本 591 591 591 591 591 营业收入 11.9% 11.3% 16.1% 17.4% 16.8% 资本公积 72 32 71 71 71 营业利润 13.3% 22.5% 26.0% 27.1% 28.2% 留存收益 795 978 1,219 1,507 1,879 归属于母公司净利润 20.7% 36.0% 25.8% 27.8% 28.8% 其他 (2) 3 3 3 3 获利能力 股东权益合计 1,510 1,666 1,954 2,250 2,629 毛利率 38.5% 38.5% 38.7% 39.7% 40.6% 负债和股东权益总计 2,063 2,488 2,810 3,241 3,777 净利率 11.3% 13.8% 14.9% 16.2% 17.9% ROE 10.7% 13.9% 15.3% 16.8% 18.7% 现金流量表 ROIC 10.9% 13.0% 14.4% 16