1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q2业绩环比大幅增长，丙硫菌唑项目加速推进 ■事件：公司发布2020半年报，实现收入19.07亿元，同比+33.30%；实现归母净利润2.52亿元，同比+25.63%。单二季度实现收入11.15亿元，同比+34.53%，环比+40.80%；实现归母净利润1.68亿元，同比+27.37%，环比+101.39%。 ■上半年收入及业绩增长主要来自：自产原药销量提升、制剂毛利率改善及2019年7月收购的凯源祥并表。2020年上半年，受全球经济波动、新冠疫情和供需动态关系不匹配的影响，大部分原药价格呈下降趋势。在行业景气下滑的背景下，公司2020年上半年收入及业绩双增主要原因有三：（1）公司加大自产原药产品渠道开发和销售力度，如吡唑醚菌酯等，销量同比有所提升；（2）制剂业务受益于外购原药价格下行波动，毛利率改善，且营收实现稳定增长；（3）公司2019年7月收购的凯源祥公司并表，且其甲维盐原药上半年销售情况较好。上半年综合毛利率31.72%，较去年同期略降0.86pct。 ■第二代烟碱类杀虫剂项目试生产，丙硫菌唑项目加速推进。近几年，公司致力于农药品种的丰富，特别是原药产品。据公告，公司在现有吡虫啉、啶虫脒、甲维盐和吡唑醚菌酯原药基础上，2020年6月第二代烟碱类杀虫剂项目噻虫嗪和噻虫胺原药进入试生产，并积极筹备第三代烟碱类杀虫剂呋虫胺原药项目的建设，同时加快推进2000吨/年丙硫菌唑杀菌剂原药项目建设和设备安装。另外，据今年4月公告，公司拟发行可转债用于青岛恒宁生物科技有限公司4万吨/年农用化学品原料药及中间体项目（一期）的建设，项目包括苯醚甲环唑、丙环唑、溴虫腈、丁醚脲原料药及配套中间体，该公司已取得土地429.07亩，7月11日举行了奠基仪式。公司在不断丰富原药品种布局，项目投产后有望进一步增强公司核心竞争力，提升市占率，拓展新的利润增长点。 ■持续大力发展制剂业务，加强海外市场开拓。国内市场，公司制剂品牌“海利尔”、“奥迪斯”在种植户、零售店和经销商中具有良好的口碑，目前国内制剂行业集中度仍旧较低，且原药价格下行，公司有望凭借品牌及成本优势持续扩大制剂产品销售、提升毛利水平。另外，公司大力发展制剂业务可以进一步深化公司“制剂、原药和中间体一体化战略”，实现农药制剂业务与原药业务互相补充、互相促进，有利地削弱原药的周期性波动风险，充分挖掘“化工产品→中间体→原药→制剂”农药产业链中各环节较好的盈利机会，提高公司整体的抗风险能力和盈利机会。海外市场方面，报告期内，公司积极布局海外市场并取得一定的成果，目前公司已取得澳大利亚、新西兰、玻利维亚等50个国家900多个产品的支持登记和自主登记，正在哥伦比亚、多米尼加、肯尼亚等 60 多个国家进行支持登记和欧盟、巴西、缅甸的自主登记；公司已完成海利尔缅甸公司、海利尔菲律宾公司和海利尔柬埔寨公司等公司设立的工作，目前正在进行巴西等境外分支机构等主体设立的规划和实施等，为公司国际市场开拓战略奠定基础。 ■投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2020年-2022年的净利润分别为4.18、4.79、5.85亿元。 ■风险提示：项目建设不及预期；产品价格大幅下滑；产品限用及禁用；安全生产风险。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2,191.5 2,466.8 2,983.0 3,468.2 4,029.4 净利润 367.4 315.8 418.4 478.7 584.5 每股收益(元) 1.55 1.33 1.76 2.02 2.46 每股净资产(元) 8.24 9.45 11.23 12.95 15.04 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 15.8 18.4 13.9 12.2 10.0 市净率(倍) 3.0 2.6 2.2 1.9 1.6 净利润率 16.8% 12.8% 14.0% 13.8% 14.5% 净资产收益率 18.8% 14.1% 15.7% 15.6% 16.4% 股息收益率 0.9% 0.9% 1.0% 1.2% 1.5% ROIC 27.9% 21.9% 30.4% 27.8% 37.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年08月28日 海利尔（603639.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 农药 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 30元 股价（2020-08-28） 24.51元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 5,820.47 流通市值（百万元） 5,795.88 总股本（百万股） 237.47 流通股本（百万股） 236.47 12个月价格区间 19.81/30.06元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.7 3.6 25.37 绝对收益 12.9 23.59 42.65 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 孟瞳媚 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040003 mengtm@essence.com.cn 010-83321073 Tabl e_Repor t 相关报告 海利尔：Q1业绩同比增长，拟发行可转债增强一体化优势/张汪强 2020-04-28 -14%-6%2%10%18%26%34%201 9-08201 9-12202 0-04202 0-08海利尔 农药 上证指数 2 公司快报/海利尔 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 2,191.5 2,466.8 2,983.0 3,468.2 4,029.4 成长性 减:营业成本 1,429.8 1,677.5 1,979.9 2,327.8 2,687.8 营业收入增长率 37.9% 12.6% 20.9% 16.3% 16.2% 营业税费 10.4 9.9 12.0 13.9 16.2 营业利润增长率 28.3% -13.3% 29.9% 14.5% 22.2% 销售费用 127.9 169.4 193.9 225.4 261.9 净利润增长率 28.4% -14.0% 32.5% 14.4% 22.1% 管理费用 112.9 160.1 179.0 208.1 241.8 EBIT DA增长率 39.8% -0.7% 32.1% 12.2% 17.4% 财务费用 -30.1 -11.3 -4.7 -12.3 -20.5 EBIT增长率 35.4% -6.0% 35.7% 12.4% 18.7% 资产减值损失 32.7 -2.6 10.0 10.0 10.0 NOPLAT增长率 12.8% -8.5% 32.7% 13.0% 21.2% 加:公允价值变动收益 -0.0 1.3 -1.4 0.1 0.0 投资资本增长率 16.5% -4.4% 23.7% -10.8% 8.5% 投资和汇兑收益 2.3 -2.6 5.0 5.0 5.0 净资产增长率 21.1% 14.6% 18.9% 15.3% 16.1% 营业利润 421.3 365.4 474.7 543.5 664.1 加:营业外净收支 1.9 -5.5 2.0 2.0 2.0 利润率 利润总额 423.2 359.9 476.7 545.5 666.1 毛利率 34.8% 32.0% 33.6% 32.9% 33.3% 减:所得税 55.9 44.1 58.4 66.9 81.7 营业利润率 19.2% 14.8% 15.9% 15.7% 16.5% 净利润 367.4 315.8 418.4 478.7 584.5 净利润率 16.8% 12.8% 14.0% 13.8% 14.5% EBIT DA/营业收入 24.3% 21.5% 23.5% 22.6% 22.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 21.9% 18.3% 20.5% 19.8% 20.3% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 721.9 399.4 419.3 1,042.4 1,390.4 固定资产周转天数 64 70 66 61 52 交易性金融资产 0.2 381.2 380.0 380.0 380.0 流动营业资本周转天数 91 41 44 49 44 应收帐款 453.4 398.5 555.1 616.6 730.4 流动资产周转天数 318 307 276 305 329 应收票据 2.4 - 16.6 7.2 7.1 应收帐款周转天数 63 62 58 61 60 预付帐款 215.7 101.7 354.3 178.7 402.4 存货周转天数 86 102 85 92 92 存货 666.6 734.5 676.9 1,092.2 975.7 总资产周转天数 454 491 443 443 442 其他流动资产 48.0 81.5 81.5 80.0 80.0 投资资本周转天数 216 202 183 165 139 可供出售金融资产 2.8 - 1.9 1.6 1.1 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 4.6 4.2 4.2 4.2 4.2 ROE 18.8% 14.1% 15.7% 15.6% 16.4% 投资性房地产 0.7 33.4 33.4 33.4 33.4 ROA 11.4% 9.0% 10.9% 10.2% 11.2% 固定资产 449.1 516.2 578.0 592.9 581.6 ROIC 27.9% 21.9% 30.4% 27.8% 37.7% 在建工程 90.4 192.5 121.3 85.6 67.8 费用率 无形资产 509.7 482.0 457.2 432.4 407.5 销售费用率 5.8% 6.9% 6.5% 6.5% 6.5% 其他非流动资产 64.0 172.0 168.0 132.1 153.0 管理费用率 5.2% 6.5% 6.0% 6.0% 6.0% 资产总额 3,229.6 3,497.1 3,847.5 4,679.1 5,214.6 财务费用率 -1.4% -0.5% -0.2% -0.4% -0.5% 短期债务 243.0 82.3 - - - 三费/营业收入 13.8% 17.7% 16.7% 16.3% 15.9% 应付帐款 417.0 570.6 350.4 817.2 576.4 偿债能力 应付票据 225.8 204.4 284.2 296.4 377.8 资产负债率 39.4% 35.9% 30.7% 34.3% 31.5% 其他流动负债 367.4 357.2 506.6 457.8 652.1 负债权益比 65.1% 55.9% 44.3% 52.2% 46.0% 长期借款 - - - - - 流动比率 1.68 1.73 2.18 2.16 2.47 其他非流动负债 19.9 39.7 39.7 33.1 37.5 速动比率 1.15 1.12 1.58 1.47 1.86 负债总额 1,273.0 1,254.1 1,180.8 1,6