2020年半年报点评：海外大额亏损不掩风机盈利提升，下半年业绩弹性可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 金风科技(002202) 增持 2020年半年报点评 （维持评级） 新能源 2020年08月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 4,225/4,167 总市值/流通(百万元) 48,715/39,059 上证综指/深圳成指 3,404/13,851 12个月最高/最低(元) 14.14/8.92 相关研究报告： 《金风科技-002202-深度报告：风电终极抢装年，且看龙头如何华丽蜕变》 ——2020-04-08 《金风科技-002202-2019年三季报业绩点评-风机毛利率回升，8亿电站投资收益将归入囊中》 ——2019-10-28 《金风科技-002202-2019年半年报业绩点评-风机毛利率已见底，销售量加速提升》 ——2019-08-27 《金风科技-002202-重大事件快评：持续出售存量电站，彰显风场开发业务价值》 ——2019-06-17 《金风科技-002202-2019年一季度业绩点评：风机销量继续保持高增速，发电业绩因风资源波动低于预期》 ——2019-04-29 证券分析师：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 海外大额亏损不掩风机盈利提升，下半年业绩弹性可期  2020年上半年确认超7亿海外一次性损失，业绩低于预期 公司2020年上半年实现营收194.3亿元（+23.5%），归母净利润12.75亿元（+7.6%），扣非归母净利润11.4亿元（+12.1%）。第二季度单季营收139.6亿元（+35%），归母净利润3.8亿元（-60.3%）,扣非归母净利润3.7亿元（-55.3%）。收入增速符合预期，但由于公司海外业务发生合计超过7亿元的成本和费用损失，归母业绩大幅低于预期，若调整损失后上半年盈利符合预期。  大兆瓦风机毛利率改善，抢装机型仍在消化低价订单 公司风机及零部件销售板块实现营业收入145.7亿元，占比75%；板块毛利率同比略提高0.74%，达到12.13%。分机型看大兆瓦机型毛利率更高且同比改善幅度较大，6S/8S平台毛利率达到16.8%（+18.3 ppt.）,3S/4S毛利率15.74%（+2.0ppt.），2020年陆上风电的抢装机型2S平台毛利率依然较低，只有11%（-0.4ppt.），依然在消化2018年底低价订单的负面影响，预期后期将逐步改善。  运营业务盈利良好，庞大风场在建规模保证后续成长 公司风电场开发板块实现营收21亿元，毛利率71.2%，截至6月底并网权益装机4.7GW，在建风电场2.7G，预计2021年公司投运风力发电容量将实现大幅提升，发电业绩成长性可期。此外公司拥有50余家水务项目公司，水处理规模超300万吨/日，上半年实现水务收入2.7亿元，同比增长31%。  风险提示：风电并网消纳出现瓶颈，公司新增订单不及预期。  投资建议：下调盈利预测，维持 “增持”评级。 公司上半年海外业务发生大额损失，且风机中标比例低于预期，下调20/22年盈利预测，预计2020-2022年归母净利润35.2/43.0/40.8亿元（前预测值36.2/40.0/41.8亿元），同比增速40/-19/-13%；摊薄EPS为0.83/1.02/0.97，合理估值区间调整为13.18-14.89元，对应2020年动态PE为15.8-17.8倍，对应当前股价溢价14-29%。公司未来成长性来自风电场开发运营业务，确定性较强，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 38,245 53,330 43,088 37,321 38,068 (+/-%) 33.1% 39.4% -19.2% -13.4% 2.0% 净利润(百万元) 2210 3524 4304 4084 4002 (+/-%) -31.3% 59.5% 22.1% -5.1% -2.0% 摊薄每股收益(元) 0.52 0.83 1.02 0.97 0.95 EBIT Margin 7.7% 7.5% 12.7% 14.4% 15.0% 净资产收益率(ROE) 7.2% 11.1% 13.0% 11.9% 11.3% 市盈率(PE) 22.0 13.8 11.3 11.9 9.6 EV/EBITDA 26.9 26.7 18.2 17.1 12.0 市净率(PB) 1.6 1.5 1.5 1.4 1.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19O/19D/19F/20A/20J/20沪深300金风科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2020年上半年确认超7亿海外一次性损失，业绩低于预期。公司2020年上半年实现营收194.3亿元（+23.5%），归母净利润12.75亿元（+7.6%），扣非归母净利润11.4亿元（+12.1%）。第二季度单季营收139.6亿元（+35%），归母净利润3.8亿元（-60.3%）,扣非归母净利润3.7亿元（-55.3%）。收入增速符合预期，但由于公司海外业务发生合计超过7亿元的成本和费用损失，归母业绩大幅低于预期，若调整损失后上半年盈利符合预期。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海外业务发生超过7亿元的损失，对成本和费用均造成影响。2020年上半年公司在海外发生大额的成本和费用计提，在成本端2020年公司海外业务毛利率同比下降22个百分点，为-11%，毛利润额同比下降4.15亿元；同时公司在销售费用中计提了3.27亿元的的销售费用，原因同样与海外业务有关，系部分子公司未能依与当地电网公司签订的购电协议的约定如期并网发电，而向当地电网公司承担的延期支出金额为人民币3.27亿元，上述两项成本和费用合计形成7.4亿元损失。如果还原上述非经常性的损失，公司第二季度业绩估计将达到10亿元。因此，预期下半年公司主业将保持较好的的同比增长。 表1：公司2020年上半年国内外销售收入（亿元）和毛利率，以及同比变动幅度 营业收入 营业成本 毛利率 营业收入比上年同期增减 营业成本比上年同期增减 毛利率比上年同期增减 国内销售 173.31 137.14 21% 23% 25% -1% 国际销售 20.94 23.31 -11% 24% 55% -22% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 300.6 264.0 251.3 287.3 382.4 194.3 (30)(20)(10)010203040506070800501001502002503003504004502015201620172018201920H138.6 71.7 67.9 109.1 54.0 103.4 90.0 135.1 54.7 139.6 (60)(40)(20)02040608010002040608010012014016018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q228.5 30.0 30.5 32.2 22.1 12.7 (40)(30)(20)(10)0102030405060700.05.010.015.020.025.030.035.02015201620172018201920H12.4 12.9 8.9 8.0 2.3 9.6 4.1 6.2 8.9 3.8 (100)01002003004005000.02.04.06.08.010.012.014.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表2：公司2020年上半年销售费用出现大额异常项（亿元） 项目 本期发生额 上期发生额 产品质量保证准备 5.17 5.54 运输费 1.07 1.02 职工薪酬 2.58 2.86 装卸费 0.17 0.34 差旅费 0.41 0.57 投标服务费 0.17 0.15 延期支出(注) 3.27 0.00 其他 1.36 1.46 合计 14.21 11.94 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 毛利率因收入结构变化而下降，销售、管理费用率平稳，研发费用率均得到有效控制。2020年上半年公司风机销售板块和风电服务板块营收大幅提升，这两个板块毛利率较低，而高毛利率的发电业务营收同比略有下降，综合毛利率同比下降3.52个百分点至17.4%。三项费用率均有不同程度的优化，其中销售费用同比减少0.3个百分点至7.3%，管理费用率同比下降0.6个百分点至4.1%，研发费用同比减少0.5个百分点至2.2%。 表3：公司2020年上半年各业务板块收入（亿元）及毛利率 营业收入 毛利率 营业收入比上年同期增减 毛利率比上年同期增减 风机及零部件销 售 145.66 12.13% 25.14% 0.74% 风电服务 22.28 -8.60% 54.76% -17.42% 风电场开发 21.01 71.17% -6.34% 0.34% 其他 5.31 58.30% 29.06% -2.49% 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 图5：公司销售毛利率、营业利润率和净利率变化情况 图6：公司三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 经营性现金流保持同步增长，应收及存货周转率大幅提高。2020年上半年公司现金流及营运资金周转情况继续向好。销售收到的现金高达258亿元（+109%），经营活动净现金流16.7亿元（+153%），收现率达到133%（+55 ppt.），净利润现金含量达到131%（+399 ppt.）。上半年公司应收账款周转156天，同比压缩41天；存货周转95天，同比压缩2天。 35791113151015202530352015201620172018201920H1销售毛利率营业利润率销售净利率(1)135791113152015201620172018201920H1销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土