2020年半年报点评：渠道优化+政策助力推动营收高增长，龙头地位确保竞争优势

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 中国中免(601888) 买入 2020年半年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2020年08月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,952/1,952 总市值/流通(百万元) 430,130/430,130 上证综指/深圳成指 3,404/13,851 12个月最高/最低(元) 249.00/66.50 相关研究报告： 《中国国旅-601888-重大事件快评：整合海免实现海南南北卡位，规模优势助力长期成长》 ——2020-05-08 《中国国旅-601888-2019年年报及2020年一季报点评：疫情倒逼积极作为，业绩表现或有预期差》 ——2020-04-23 《中国国旅-601888-2019年三季报点评：三亚店增长靓丽，关注政策利好预期，长看牌照规模支撑》 ——2019-10-30 《中国国旅-601888-2019年中报点评：中报靓丽，人事落定政策利好预期强化》 ——2019-09-02 《中国国旅-601888-重大事件快评：海口国际免税城助力新成长，投资不低但实质可控》 ——2019-07-17 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080005 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 渠道优化+政策助力推动营收高增长，龙头地位确保竞争优势  中报业绩降72%，但Q2环比扭亏大幅改善，符合预期 2020H1，公司实现营收193.09亿/-22.02%；业绩9.31亿/-71.73%（扣非-68.86%），EPS0.48元，符合预期。疫情下Q1重挫，Q2保底租金压力仍存，但依托海南免税发力，线上直邮、海免并表等，公司Q2收入盈利正增长（剔除海免并表各微降10%+），环比改善明显。  海南离岛免税逆势高增长，出入境线下免税承压，线上直邮发力 海南离岛免税先抑后扬：三亚免税店上半年收入59.77亿元/+12.16%（Q1降约40%，Q2增110%+），盈利5.96亿元/-28.42%（Q1显著承压，Q2盈利预计翻番）；海免H1营收30.31亿元/+136.35%，5月并表并追溯调整带来增量归母业绩1.45亿元。而出入境免税则承压，保底租金拖累，但公司积极线上发力。日上上海依托线上直邮发力，H1收入68.67亿元/-11.20%，租金压力下仍盈利0.56亿元/-82.53%；首都机场T2+T3收入18.50亿元/-57.61%，跨境电商部分补充，归母亏损预计3亿元+。上半年，促销影响下公司主业毛利率42.42%/ -9.61pct，期间费用率增12.34pct（保底租金拖累、折摊增加等）。  政策利好做大蛋糕，离岛免税进入适度竞争，中免具备规模优势 离岛免税新政下，7.1-8.18中免海南销售额50亿元/+250%，蛋糕显著扩容，支撑公司后续盈利成长，同时，海南2家国企获批离岛免税经营资质；海南省年内争取三亚新开3家离岛免税店，预计未来海南或适度竞争。国人离境免税政策有望渐行渐近，未来空间广阔，但也可能有限竞争。综合来看，消费回流+政策扩容下国内免税持续扩容，但牌照增加或适度竞争，我们预计未来国内免税可能出现一超多强的格局。中免依托规模渠道优势，线上线下联动，仍有望相对最受益。  风险提示 政策风险；宏观、疫情系统性风险；市场竞争可能加剧。  投资建议：优质赛道强龙头，蛋糕做大适度竞争，维持“买入” 维持20-22年EPS2.39/4.35/5.69元，对应PE92/51/39x。消费回流政策利好下公司盈利成长可期，今年甚有望问鼎全球免税第一。中线来看，国内免税蛋糕做大但或适度竞争，中免依托其线上线下联动，规模渠道优势强化，成长仍有支撑，优质赛道强龙头，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47007.32 47966.50 52547.92 80695.00 102537.08 (+/-%) 66.21% 2.04% 9.55% 53.56% 27.07% 净利润(百万元) 3094.75 4628.99 4667.31 8494.46 11102.28 (+/-%) 22.29% 49.58% 0.83% 82.00% 30.70% 摊薄每股收益(元) 1.59 2.37 2.39 4.35 5.69 EBIT Margin 11.97% 13.49% 13.20% 14.56% 14.57% 净资产收益率(ROE) 19.06% 23.27% 19.76% 29.40% 31.03% 市盈率(PE) 138.99 92.92 92.16 50.64 38.74 EV/EBITDA 74.55 64.88 60.51 36.53 28.99 市净率(PB) 26.49 21.63 18.21 14.89 12.02 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0A/19O/19D/19F/20A/20J/20中国中免沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 中报业绩降72%，但Q2环比扭亏大幅改善，符合预期 2020H1，公司实现营收193.09亿/-22.02%；业绩9.31亿/-71.73%，扣非业绩7.73亿元/-68.86%，与业绩快报一致；EPS0.48元。整体符合预期。 今年以来，受疫情影响，公司出入境、离岛免税业务阶段重搓。Q1，公司营收76.36亿元/-44.23%，机场保底租金全额计提压力下，归母亏损1.20亿元/-105.21%。但Q2公司直接测算收入116.73亿元/+9.58%，归母业绩10.51亿元/+7.93%，逆势明显恢复，主要系疫情倒逼公司积极作为，一是积极线上布局（海南补购、跨境电商、日上直邮等）全方位发力，二是线下海南离岛免税业务全面扩容。与此同时，公司一是5月完成对海免的收购并表，同一控制下的企业合并，公司还追溯并表了海免今年以来的收入和业绩；二是公司收到了1.58亿的财政扶持，对公司Q2盈利成长也有助力。剔除海免并表及财政扶持贡献，估算公司Q2收入和业绩各同比下滑约10%+，但考虑京沪等机场保底租金仍全额计算，上述收入和业绩表现仍可圈可点，环比改善明显。 图1：公司上半年收入和业绩增长情况 图2：公司Q2单季收入和业绩增长情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海南离岛免税逆势高增长，出入境线下免税承压，线上直邮发力 具体来看，上半年公司离岛免税业务受疫情影响先抑后扬。三亚免税店Q1收入下滑约40%，预计盈利下滑8成+，而Q2收入同增110%+，业绩预计翻番，恢复显著，整体来看，三亚免税店上半年实现营收59.77亿元/+12.16%，实现盈利5.96亿元/-28.42%。同时，海免并表上半年实现营业收入 30.31亿元，同比增长 136.35%（海免去年2月并表集团，去年系2-6月数据），并带来增量归母业绩1.45亿元，助力公司成长。 图3：中国中免主要业务收入表现及增速 图4：三亚免税店销售额增长情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 但是，疫情下，机场出入境客流重挫，导致机场免税显著承压，京沪枢纽机场 -20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000140002015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q2营业收入归母业绩营收增速归母业绩增速单位：百万元 -80%-40%0%40%80%120%01020304050607080三亚免税店海免公司日上上海北京机场免税店收入增长率-右轴 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2三亚免税店销售额增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 保底租金拖累显著，但线上跨境电商或直邮业务相对补充。其中在全额计提保底租金的情况下，首都机场T2+T3实现收入18.50亿元/-57.61%，预计归母亏损3亿元+（T3亏损预计3亿+，此外T2也有拖累）；日上上海得益于线上直邮的有效发力，上半年累计收入68.67亿元/-11.20%，且整体扭亏，上半年最终归母盈利0.56亿元/-82.53%。不过，考虑疫情不可抗力等因素影响，我们预计全年来看，机场保底租金仍有望下调。此外，香港机场和传统出入境机场预计继续承压。同时，2020H1，公司计提资产减值损失2.11亿元（19H1系0.99亿），也部分影响业绩增长。 上半年，公司主营业务毛利率为42.42%，比去年同期下降9.61个百分点，主要系促销所致。期间费用率增12.34pct，其中销售费率增加11.49pct（疫情影响收入，但核心机场保底租金预计仍全额计提）；管理费率增1.24pct（河心岛项目折摊增加等），财务费率微降0.40pct。 图5：中国中免毛利率和净利率变化 图6：中国中免期间费率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 政策利好做大蛋糕，离岛免税进入适度竞争，中免具备规模优势 6月，海南自贸港政策和海南离岛免税新政相继公布，7月以来，受益于免税新政显著利好等，海南离岛免税表现靓丽，7.1-8.18，中免在海南4家离岛免税店销售额突破50亿元/+250%，其中购物人次增70%，客单价增106%，蛋糕做大显著。我们预计今年下半年海南离岛免税成长靓丽，支撑公司盈利成长。与此同时，结合中国旅游报等媒体报道，海南两家国有企业海旅投、海发控获批离岛免税经营资质；海南省年内争取在三亚新开设3家离岛免税店（2家市内店+1家机场店），其中有一家市内店将招标确定，预计可能由中出服、王府井、深免、珠免中4选一确定。简言之，未来海南离岛免税或适度竞争，我们预计海南离岛免税未来可能进入“一超多强”格局。中免也在积极应对，4月三亚新开2家体验店，