收入环比改善，龙头地位稳固

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月30日 古井贡酒（000596.SZ） 收入环比改善，龙头地位稳固 事件：公司发布2020年半年报，2020H1营业总收入55.20亿元，同降7.8%；归母净利润10.25亿元，同降17.9%；2020Q2营业总收入22.38亿元，同降3.5%；归母净利润3.88亿元，同降16.5%，收入基本符合市场预期。此外，黄鹤楼酒业因疫情影响H1承压，实现收入1.81亿元，同降60.4%，亏损3570万元，剔除黄鹤楼影响，古井本身发展态势良好，H1实现收入53.38亿元，同比小幅下降3.5%。2020H1销售商品收到的现金为63.37亿元，同增18.4%。 Q2收入环比改善，高端低端两头提速。根据渠道调研，疫情后公司省内呈现两头增长的趋势，古16/20环比提速，古8增势所有放缓，主要系疫情后经济形势不乐观，定位200元价格带的古8作为大流通产品动销承压，古16/20主要定位商务宴请和礼品，直接受益于商务消费的复苏。省外来看，公司江苏、河北、浙江等低基数市场聚焦宴席和团购渠道，古8及以上产品保持良好的放量态势，渠道反馈今年江苏市场进度良好，全年目标10亿规模。此外，公司疫情后保持渠道良性健康，严控价盘稳定，渠道适度减压，Q2实现回款19.21亿元，同降7.2%，Q2末合同负债为7.27亿元，环降8.06亿元。 薪酬调整和税费季节波动影响净利增速。公司H1毛利率76.2%，同比下降0.5pct，其中Q2毛利率74.6%，同比提升0.2pct，主要系Q2商务宴请恢复后，产品结构提升拉动；费用率方面，公司H1销售费用率29.3%，同比下降1.4pcts，Q2销售费用率28.1%，同比下降0.9pct，销售费用投放后置，H1/Q2管理费用率分别为7.2%/9.0%，同比分别提升2.1/2.5pcts，主要系公司实行工资薪酬调整，为员工购买企业年金所致。此外，公司H1营业税金率16.1%，同比提升1.6pcts，对净利率也有所拖累。综合来看，公司20H1净利率18.2%，同比下降3.1pcts，其中Q2净利率16.8%，同比下降3.9pcts，疫情影响下盈利能力短期触底。 后续有望逐季提速，中长期结构升级和全国化逻辑未变。疫情影响下，公司进一步提升产品结构，巩固大本营市场，H1表现优于省内竞品，龙头地位稳固；省外加强招商，优化经销商开发政策，全国化步伐并未停歇。当前终端动销已恢复正常，宴席市场需求较旺，经销商库存处于相对低位，预计下半年收入端有望逐季改善，实现年初制定的收入116亿元，利润总额29.9亿元的目标概率较大。公司中长期逻辑未改，省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 盈利预测及投资建议：维持2020-2022年公司EPS预测：4.62/5.51/6.72元，对应目前股价的市盈率分别为59/49/40x，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，上调目标价至300元，对应2021年55倍市盈率，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响不确定性；高端产品推广不及预期。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,686 10,417 11,590 13,017 15,517 增长率yoy（%） 24.7 19.9 11.3 12.3 19.2 归母净利润（百万元） 1,695 2,098 2,326 2,773 3,387 增长率yoy（%） 47.6 23.7 10.9 19.2 22.1 EPS最新摊薄（元/股） 3.37 4.17 4.62 5.51 6.72 净资产收益率（%） 21.7 22.9 20.2 19.4 19.5 P/E（倍） 80.2 64.9 58.5 49.0 40.2 P/B（倍） 17.9 15.2 12.1 9.7 7.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 饮料制造 前次评级 买入 最新收盘价 270.11 总市值(百万元) 136,027.40 总股本(百万股) 503.60 其中自由流通股(%) 76.17 30日日均成交量(百万股) 1.63 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 杨传忻 执业证书编号：S0680520080003 邮箱：yangchuanxin@gszq.com 相关研究 1、《古井贡酒（000596.SZ）：营收跨过百亿，全年目标彰显发展信心》2020-04-26 2、《古井贡酒（000596.SZ）：稳扎稳打，步步为营，期待再上台阶》2019-11-29 -25%0%25%50%75%100%126%151%2019-082019-122020-042020-08古井贡酒沪深300 2020年08月30日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9029 10526 13070 16175 19834 营业收入 8686 10417 11590 13017 15517 现金 1706 5620 7887 10205 12835 营业成本 1932 2426 2527 2827 3331 应收票据及应收账款 1377 1045 1650 1377 2231 营业税金及附加 1279 1593 1770 1977 2364 其他应收款 43 26 51 35 68 营业费用 2683 3185 3593 3840 4500 预付账款 183 197 225 250 317 管理费用 645 685 811 911 1086 存货 2407 3015 2632 3685 3760 研发费用 24 42 58 65 78 其他流动资产 3313 623 623 623 623 财务费用 -52 -98 -175 -240 -308 非流动资产 3481 3345 3516 3718 4080 资产减值损失 13 -1 1 20 12 长期投资 5 5 4 4 4 其他收益 36 98 42 52 57 固定资产 1764 1723 1885 2055 2399 公允价值变动收益 -0 18 0 0 0 无形资产 742 786 860 951 984 投资净收益 148 126 138 136 135 其他非流动资产 970 832 767 707 693 资产处置收益 1 0 0 0 0 资产总计 12510 13871 16586 19893 23914 营业利润 2347 2823 3185 3806 4648 流动负债 4301 4247 4571 5025 5879 营业外收入 35 58 50 53 52 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 13 8 4 4 4 应付票据及应付账款 834 1267 921 1527 1358 利润总额 2369 2873 3231 3854 4695 其他流动负债 3467 2980 3650 3498 4520 所得税 628 715 840 1001 1213 非流动负债 179 192 192 192 192 净利润 1741 2158 2391 2853 3482 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 46 60 65 80 95 其他非流动负债 179 192 192 192 192 归属母公司净利润 1695 2098 2326 2773 3387 负债合计 4480 4439 4763 5216 6071 EBITDA 2553 2967 3250 3840 4624 少数股东权益 428 488 553 633 729 EPS（元） 3.37 4.17 4.62 5.51 6.72 股本 504 504 504 504 504 资本公积 1295 1295 1295 1295 1295 主要财务比率 留存收益 5798 7145 8819 10828 13403 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 7602 8944 11270 14043 17115 成长能力 负债和股东权益 12510 13871 16586 19893 23914 营业收入(%) 24.7 19.9 11.3 12.3 19.2 营业利润(%) 47.2 20.3 12.8 19.5 22.1 归属于母公司净利润(%) 47.6 23.7 10.9 19.2 22.1 获利能力 毛利率(%) 77.8 76.7 78.2 78.3 78.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 19.5 20.1 20.1 21.3 21.8 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 21.7 22.9 20.2 19.4 19.5 经营活动现金流 1441 192 2347 2399 3138 ROIC(%) 22.2 22.5 19.8 18.8 18.8 净利润 1741 2158 2391 2853 3482 偿债能力 折旧摊销 235 263 221 256 274 资产负债率(%) 35.8 32.0 28.7 26.2 25.4 财务费用 -52 -98 -175 -240 -308 净负债比率(%) -20.3 -58.8 -66.1 -69.0 -71.5 投资损失 -148 -126 -138 -136 -135 流动比率 2.1 2.5 2.9 3.2 3.4 营运资金变动 -14 -335 48 -334 -175 速动比率 0.7 1.7 2.2 2.4 2.7 其他经营现金流 -322 -1669 0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -1126 2672 -254 -322 -501 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.7 0.7 资本支出 307 412 171 202 362 应收账款周转率 8.2 8.6 8.6 8.6 8.6 长期投资 -957 2953 0 0 0 应付账款周转率 2.6 2.3 2.3 2.3 2.3 其他投资现金流 -1776 6038 -83 -120 -138 每股指标（元） 筹资活动现金流 -504 -755 175 240 -6 每股收益(最新摊薄) 3.37 4.17 4.62 5.51 6.72 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.86 0.38 4.66 4.76 6.23 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 15.10 17.76 22.38 27.89 33.99 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 80.2 64.9 58.5 49.0 40.2 其他筹资现金流 -504 -755 175 240 -6 P/B 17.9 15.2 12.1 9.7 7.9 现金净增加额 -189 2109 2268 2317 2630 EV/EBITDA 52.8 44.0 39.5 32.8 26.7 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020年0