业绩短期承压，自动驾驶业务快速放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月28日 证券研究报告•2020年半年报点评 持有 （维持） 当前价： 17.06元 四维图新（002405） 计算机 目标价： ——元（6个月） 业绩短期承压，自动驾驶业务快速放量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002 电话：021-58351932 邮箱：cxya@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 19.62 流通A股(亿股) 19.16 52周内股价区间(元) 13.66-21.35 总市值(亿元) 334.64 总资产(亿元) 89.25 每股净资产(元) 3.96 相关研究 [Table_Report] 1. 四维图新（002405）：业绩短期承压，静待智能驾驶开花结果 (2020-04-28) 2. 四维图新（002405）：TPMS芯片实现量产，车载芯片再下一城 (2019-11-27) [Table_Summary]  业绩总结：2020H1，公司实现营业总收入9.6亿元，同比下降11.3%；归母净利润为-1.6亿元，同比下降290.6%。  受疫情影响下游需求收窄，公司业绩短期承压。2020H1：1）收入端：公司营收同比下降11.3%，主要因为Q1疫情停工停产以及汽车消费需求下降的整体不利影响。其中，Q2单季度营收为5.7亿元，同比增长0.9%，营收增速实现转正。分业务来看，车联网和位置大数据业务收入同比大幅增长，其中车联网业务实现营收4.3亿元，同比增长32.0%；位置大数据业务实现营收0.97亿元，同比增长39.4%。其他业务均有不同程度下滑，导航业务收入为2.7亿元，同比下降 39.4%；高级辅助驾驶及自动驾驶收入为0.3亿元，同比下降29.1%；芯片业务收入为1.2亿元，同比下降35.6%。2）利润端：公司归母净利润同比下降290.6%；毛利率为57.7%，同比下降16.3pp，主要由于网络货运业务承运成本增加；净利率为-19.2%，同比下降2.48pp。3）费用方面：公司销售费用率为4.7%，管理费用率为17%，研发费用率为51.6%，同比均有所上升。  自动驾驶业务快速放量，拟定增40亿投入自动驾驶战略布局。公司加速自动驾驶业务的放量，截至目前：1）高精度定位：参股公司六分科技于报告期内推出厘米级、亚米级服务及高精度定位引擎产品，可覆盖全国29个省市自治区；2）高精度地图：公司积极拓展高精度地图在智慧道路建设中的应用，开展大量先导性示范项目，包括联合承建工信部、发改委“2020年产业技术基础公共服务平台-车联网先导应用环境构建及场景测试验证平台建设项目”、“基于5G 的车路协同车联网大规模验证与应用”，参与雄安新区绿色智能交通的先行示范区项目等。2020年8月28日，公司公告拟定增募资不超过40亿元，计划投资于智能网联汽车芯片研发项目、自动驾驶地图更新及应用开发项目、自动驾驶专属云平台项目和补充流动资金。本次定增完成后将进一步提升公司在自动驾驶领域的竞争优势，为公司进一步践行“智能汽车大脑”战略提供支持。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.15元、0.22元、0.28元，未来三年归母净利润将保持18%左右的复合增长率。考虑到公司为A股唯一的高精度地图+车载芯片供应商，且公司布局的智能驾驶将为公司打开广阔成长空间，我们长期看好公司发展，维持“持有”评级。  风险提示：导航业务不及预期；自动驾驶进展不及预期；研发不及预期等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2309.74 2376.58 3203.79 4148.00 增长率 8.25% 2.89% 34.81% 29.47% 归属母公司净利润（百万元） 339.18 294.87 425.25 554.91 增长率 -29.20% -13.07% 44.22% 30.49% 每股收益EPS（元） 0.17 0.15 0.22 0.28 净资产收益率ROE 3.84% 3.23% 4.52% 5.66% PE 84 113 79 60 PB 3.66 4.19 4.00 3.79 数据来源：Wind，西南证券 -16%-7%3%12%22%31%19/819/1019/1220/220/420/620/8四维图新 沪深300 四维图新（002405）2020年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：根据中汽协数据，2020年1-6月国内汽车产销同比下降16.8%和16.9%。公司的导航业务主要针对如宝马、奔驰、丰田等大客户，优质客户的稳定采购会对行业下滑起到一定的抵消作用。预计2020年后，随着国内汽车行业的回暖，公司导航业务将逐步回升，未来三年保持在95%左右的毛利率水平。 假设2：在国内汽车销量下滑背景下，芯片业务面临短期调整。2019年TPMS芯片正式量产，后续随着AMP、MCU等芯片实现量产，我们预计2020年后芯片业务将企稳回升。 假设3：公司已经具备L3级及以上的高精度量产能力，未来受益于5G建设时期的到来，预计未来三年公司车联网、位置数据服务业务将呈现加速放量的态势。其中，车联网业务的毛利率有望逐年增长，维持在50%-55%的水平。 假设4：公司拟定增40亿投入自动驾驶战略布局，自动驾驶业务有望加速放量。我们预计2020年后公司高级辅助驾驶及自动驾驶业务将回归高速增长通道，营收占比逐年提升，未来三年占比有望从2019年的4.5%增至8%-10%。 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 导航业务 收入 830.8 681.2 851.6 979.3 增速 7.2% -18.00% 25.00% 15.00% 毛利率 94.3% 95.00% 95% 95% 芯片业务 收入 407.8 285.4 356.8 428.2 增速 -29.6% -30.0% 25.0% 20.0% 毛利率 51.4% 52.0% 52.0% 51.0% 车联网 收入 696.9 947.8 1270.0 1651.0 增速 28.5% 36.0% 34.0% 30.0% 毛利率 42.8% 50.0% 53.0% 55.0% 位置数据服务 收入 240.1 348.2 480.5 648.6 增速 36.6% 45.0% 38.0% 35.0% 毛利率 74.3% 75.0% 75.0% 75.0% 高级辅助驾驶 及自动驾驶 收入 104.0 85.3 187.6 337.7 增速 96.5% -18.0% 120.0% 80.0% 毛利率 99.3% 93.0% 94.0% 95.0% 其他业务 收入 30.2 28.7 57.3 103.2 增速 246.8% -5.0% 100.0% 80.0% 毛利率 44.9% 50.0% 50.0% 50.0% 合计 收入 2309.7 2376.6 3203.8 4148.0 增速 8.3% 2.9% 34.8% 29.5% 毛利率 68.7% 68.3% 69.7% 70.3% 数据来源：Wind，西南证券 mNoRoPwPqOqPoNmQrPsQyR9P8QaQmOnNsQqQkPoOxPlOoNrRbRmMrNMYmPmOuOmPsR 四维图新（002405）2020年半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 2309.74 2376.58 3203.79 4148.00 净利润 306.48 263.27 383.11 504.47 营业成本 723.54 752.31 970.79 1232.37 折旧与摊销 226.15 212.21 212.21 212.21 营业税金及附加 21.14 22.58 30.44 39.41 财务费用 -4.35 -2.38 -3.20 -4.15 销售费用 119.73 118.83 156.99 199.10 资产减值损失 0.00 40.00 30.00 20.00 管理费用 398.75 1342.77 1778.10 2281.40 经营营运资本变动 -654.08 153.03 -33.16 -42.27 财务费用 -4.35 -2.38 -3.20 -4.15 其他 160.37 -250.11 -240.40 -233.12 资产减值损失 0.00 40.00 30.00 20.00 经营活动现金流净额 34.57 416.03 348.56 457.14 投资收益 255.54 200.00 200.00 200.00 资本支出 -795.22 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 20.00 10.00 11.67 12.50 其他 116.03 176.48 178.40 183.50 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -679.19 176.48 178.40 183.50 营业利润 262.41 312.47 452.34 592.37 短期借款 89.98 -89.98 0.00 0.00 其他非经营损益 1.69 0.95 1.04 1.12 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 264.11 313.42 453.39 593.49 股权融资 38.14 0.00 0.00 0.00 所得税 -42.37 50.15 70.27 89.02 支付股利 -18.32 -67.84 -58.97 -85.05 净利润 306.48 263.27 383.11 504.47 其他 31.35 -37.07 -2.09 -3.81 少数股东损益 -32.71 -31.59 -42.14 -50.45 筹资活动现金流净额 141.16 -194.89 -61.06 -88.86 归属母公司股东净利润 339.18 294.87 425.25 554.91 现金流量净额 -502.92 397.63 465.90 551.79 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1722.90 2120.53 2586.44 3138.22 成长能力 应收和预付款项 829.49 795.67 1072.90 1409.02 销售收入增长率 8.25% 2.89% 34.81% 29.47% 存货 87.82 91.45 116.96 149.63 营业利润增长率 -48.21% 19.08% 44.76% 30.96% 其他流动资产 88.39 90.95 122.61 158.74 净利润增长率 -18.80% -14.10% 45.52% 31.6