1H20业绩：胰岛素增长强劲

2020-08-27 1 医疗行业|公司业绩追踪 本研究报告由浦银国际控股有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 联邦制药（3933.HK）1H20业绩：胰岛素增长强劲  经调整核心归母净利润增长大幅超出市场预期。上半年收入同比增长5.2%至人民币4,304.6百万元。制剂包括重组人胰岛素、甘精胰岛素等同比增长4.9%，中间体产品收入增长25.8%，原料药收入同比下降0.4%。归母净利润同比减少31.5%至人民币202.8百万元，主要由于可转换债券公允价值变动亏损约人民币223.7百万元。经调整核心归母净利（剔除可转债、投资性房地产公允价值变动等非核心收益和支出）同比增长56.4%至人民币467.2百万元，大幅超出市场预期。  胰岛素产品销售增长强劲。胰岛素产品销售收入同比增长51.3%至人民币563.2百万元，其中重组人胰岛素注射液销售收入/销量同比均增长37%至393.2百万元人民币/970万支，甘精胰岛素注射液销售收入/销量同比增长100%/102%至170.0百万元人民币/120万支。增长动力主要来自于疫情期间长处方、基层市场覆盖、药店合作、民营医院开发等。公司管理层预期下半年若没有疫情反复，增速将与上半年差不多。管理层预计胰岛素国家集采于年内落实可能性较低，但如果集采产能也能满足供货，且会通过规模效应降低成本。  公司表示中间体价格上涨于2H20将更明显反应。中间体产品收入同比增长25.8%至6.92亿人民币，主要由于6-APA销量同比增长52.4%。公司预计下半年价格将会逐渐上涨，因为疫情发生突然，上游库存和开工不足推高中间体的价格上涨，但由于订单是提前签订且疫情影响发货，上半年业绩并未充分反应价格上涨。原料药销售保持平稳，同比略微下降0.4%，疫情影响不大，医院就诊人数下降和抗感染药用量增加相互抵消。  持续布局糖尿病药物。在29项在研新产品中，糖尿病治疗药物是公司的重点布局领域。其中，门冬胰岛素及门冬胰岛素30注射液已申报生产，公司预计2020年可获批上市；利拉鲁肽注射液已进入III期临床；德谷胰岛素注射液处于临床试验准备阶段。在其他领域，公司递交的富马酸替诺福韦二吡呋酯片申请生产批件在审批过程中，用于治疗中度至重度活动性类风湿性关节炎的1类新药WXSH0150已于1H20获批临床。  风险提示：中间体和原料药价格波动；研发进度延迟；胰岛素集采。 浦银国际 公司业绩追踪 联邦制药（3933.HK）1H20业绩：胰岛素增长强劲 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhu@spdbi.com (852) 2808 6439 2020年8月27日 公司数据 未评级 目前股价（港元） 8.94 52周内股价区间（港元） 4.03-9.21 市值（百万港元） 15,527.3 90日日均成交额（百万港元） 93.1 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 财务数据摘要 (人民币百万） 2017A 2018A 2019A 营收 6,826.6 7,510.6 8,392.6 增速(%) 12.3 10.0 11.7 毛利率(%) 36.6 40.6 43.1 净利润 81.8 682.9 641.8 P/E 105.1 8.7 13.0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -20%0%20%40%60%80%024681008/201911/201902/202005/202008/2020联邦制药相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2020-08-27 2 财务报表分析与预测 - 联邦制药利润表现金流量表(人 民 币 百 万 元 )2017201820192020E2021E(人 民 币 百 万 元 )2017201820192020E2021E营业收入6,826.67,510.68,392.69,127.39,925.8净利润81.8682.9641.8营业成本4,328.44,458.44,771.3折旧、摊销789.8747.6675.7毛利2,498.23,052.13,621.3非现金项目143.6-37.2151.3非现金营运资本变动-442.6-361.1167.8销售费用1,067.91,186.11,477.6经营活动所得现金572.51,032.31,636.6管理费用603.7646.8740.7研发费用162.3283.2368.0投资增加0.00.00.0其他费用（收益）393.3-152.1-29.2投资减少0.00.00.0营业利润271.01,088.11,064.31,224.41,316.5资本支出-458.1-511.6-440.5其他投资活动513.6-98.1-51.3利息支出266.7246.9280.8投资活动现金流量61.0-577.7-484.4外汇损失（收益）-38.470.0-7.1非营业损失（收益）-26.4-22.6-51.2已付股利0.0-84.4-98.4税前利润69.0793.9841.7994.41,188.0股权发行0.00.00.0股权回购0.00.00.0所得税费用-12.8111.0199.9融资所得现金-822.6-566.4530.7税后利润81.8682.9641.8现金净增减-189.1-111.91,682.9少数股东权益0.00.00.0净利润81.8682.9641.8822.1955.3EBITDA1,060.81,835.81,740.0FCF114.4520.71,196.1FCFE-753.018.21,835.4资产负债表主要财务比率(人 民 币 百 万 元 )2017201820192020E2021E2017201820192020E2021E现金、现金等价物1,593.81,578.53,164.8估 值 (x)应收账款与票据2,302.92,964.12,573.4市盈率105.18.713.016.714.3库存1,173.11,464.71,575.2市净率1.61.01.21.81.6其他短期资产695.2689.71,400.1市销率1.30.81.01.61.5流动资产5,764.96,697.08,713.5企业价值/销售额1.81.31.41.71.6企业价值/EBITDA11.85.36.68.17.7财产、厂房及设备，净值7,294.96,973.16,430.1企业价值/EBIT46.48.910.812.511.8长期投资与应收账款793.8698.40.0其他长期资产258.3233.8556.0回 报 比 率 (%)非流动资产8,346.97,905.36,986.2普通股本回报率1.511.810.0总资产14,111.814,602.315,699.7总资产回报率0.64.84.2资本回报率2.78.07.0应付与应计账款1,145.71,307.1929.1投资资本回报2.28.16.5短期借贷2,119.03,636.43,929.1其他短期负债1,524.61,571.71,600.7利 润 率 (%)流动负债4,789.36,515.26,458.9毛利率36.640.643.1EBITDA率15.524.420.7长期借贷3,433.11,590.72,423.1营业利润率4.014.512.7其他长期负债447.6374.3145.9税前利润率1.010.610.0非流动负债3,880.81,965.12,569.0净利润率1.29.17.6总负债8,670.18,480.39,027.9流 动 性 比 率 (%)股本与资本公积2,372.02,453.23,012.4现金比率(x)0.30.20.5留存收益3,069.83,668.93,659.3流动比率(x)1.21.01.3少数股东权益0.00.00.0速动比率(x)0.80.70.9股东权益5,441.86,122.06,671.8CFO/平均流动负债0.10.20.3负债与股东权益14,111.814,602.315,699.7普通股东权益/总资产38.641.942.5负 债 比 率 (%)总债务/股东权益102.085.495.2总债务/资本50.546.148.8总债务/总资产39.335.840.5E = Bloomberg预测资料来源：Bloomberg、浦银国际 2020-08-27 3 图表 1：联邦制药产品管线 资料来源：公司资料 2020-08-27 4 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “维持”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “增持”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上 “中性”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10% “减持”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 2020-08-27 5 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人