2020H1业绩点评：板卡业务受到疫情冲击，教育和企业服务业务逆势增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月28日 视源股份（002841.SZ） 教育 板卡业务受到疫情冲击，教育和企业服务业务逆势增长 ——视源股份（002841.SZ）2020H1业绩点评 公司简报 买入（维持） 当前价：99.40元 分析师 刘凯 (执业证书编号：S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 贾昌浩 (执业证书编号：S0930520050002) 021-52523835 jiachanghao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.68 总市值(亿元)：664.14 一年最低/最高(元)：71.77/113.44 近3月换手率：17.22% 股价表现(一年) -10%5%21%36%51%08-1911-1902-2005-20视源股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.51 -4.10 -4.49 绝对 -3.03 18.93 19.47 资料来源：Wind 相关研报 板卡业务贡献稳定现金流，教育和会议业务稳定增长——视 源 股 份（002841.SZ）2019年报及2020年一季报点评 ·································· 2020-04-26 Q3单季度业绩大增83%，盈利能力持续提升——视源股份（002841.SZ）2019第三季度报告点评 ·································· 2019-10-27 事件： 视源股份发布2020年半年报，2020H1公司实现营业收入62.45亿元（-13.32%），归母净利润5.41亿元（-4.13%），扣非后归母净利润4.44亿元（-16.98%）。 点评： ◆疫情影响部件业务产业链运行，公司2020年上半年收入-13.32%，归母净利润-4.13%。 视源股份2020年上半年实现营业收入62.45亿元（-13.32%），归母净利润5.41亿元（-4.13%）。在疫情影响下，部件业务产业链存在部分原材料供应紧缺、物流迟滞、订单延后等问题，尽管公司快速反应、适度调整经营计划、主动联动产业链上下游、并积极有序组织复工复产，但疫情仍对公司的经营成果产不利影响。 ◆部件业务供需受疫情冲击下收入占比持续下调，教育业务、企业服务业务收入保持增长。 公司液晶电视主控板卡业务2020年上半年实现营业收入25.50亿元（-34.60%），占公司2020年上半年营业收入比重为40.84%（-13.49pcts），部件业务收入大幅下滑主要是疫情对该业务板块的供需双方均造成了冲击所致；教育业务实现营业收入22.14亿元（+5.63%），占公司营业收入比重为35.46%（+6.36pcts）；企业服务业务实现营业收入4.36亿元（+27.43%），占公司营业收入比重为6.98%（+2.23pcts）；其他业务共实现营业收入10.45亿元（+22.52%），占公司营业收入比重为16.73%（+4.89pcts）。 图1： 2020年上半年视源股份营业收入构成（单位：亿元） 资料来源：wind，光大证券研究所 2020-08-28 视源股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆2020年上半年毛利率同比小幅提升，各项费用率同比小幅上涨。 公司2020年上半年整体毛利率为27.27%（+1.28pcts），其中液晶显示主控板卡毛利率为18.09%（-0.45pcts），交互智能平板毛利率为34.71%（-1.82pcts），其他主营业务毛利率为31.28%（+1.23pcts）。2020年上半年公司净利率为8.68%（+0.80pcts）。2020年上半年公司销售费率为6.04%（+0.01pcts），管理费率为5.19%（+0.78pcts），研发费率为7.75%（+1.46pcts）。销售费率上涨是执行新收入准则所致，管理费率和研发费率的上涨均源于相关人员的增加，利息支出增加、以及大额存单、理财产品利息核算至投资收益使得财务费率小幅变化。 图2：2014年- 2020年上半年视源股份分业务毛利率（单位：%） 图3：2014年- 2020年上半年视源股份各项费率（单位：%） 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 ◆部件业务：疫情冲击下业务有所下滑，公司反应迅速积极应对。 疫情影响下，全球电视机市场需求下降，2020年上半年全球液晶电视出货量约为9,206.8万台（-6.20%）。2020年上半年，公司液晶电视主控板卡业务实现营业收入25.50亿元（-34.60%），占公司2020年上半年营业收入比重为40.84%（-13.49pcts）。公司液晶电视主控板卡全年出货量为2839.13万片，占全球液晶电视主控板卡上半年出货量比重为30.84%。其中，智能电视板卡出货量为1582.74万片，占公司上半年液晶电视主控板卡出货量的55.75%。据计算，2020年上半年公司板卡平均单价为89.82元。 2020年上半年，为应对疫情对供应链的冲击以及需求下降对公司带来的不利影响，视源股份与前端销售紧密配合，提升订单需求信息准确度，与供应商采用数字协同的方式应对供应异常，在营销方面进一步深挖品牌客群、大型OEM代工厂、互联网客群的合作潜力，积极开拓国内电视机品牌4K机型，进一步加大海外授权系统的资源投入，主动寻找居家办公、远程协作办公相关显示设备的产品设计及供应链服务需求。同时，公司上半年在部件业务中继续聚焦于消费类、商用类两大电子领域的产品设计及供应链服务，采用纵向深挖、横向拓展的双向策略：纵向深挖电视电源、TCON驱动板业务，横向拓展到家电智能控制模组、IoT模组、商用显示控制板卡等业务，从为客户提供单一主控板卡转变为提供综合显示控制解决方案。 2020-08-28 视源股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表1：视源股份板卡业务销售情况 2017 2018 2019 2020H1 全球液晶电视出货量（万台） 21,939.75 22,495.25 22,628.80 9,206.80 公司板卡销量（万片） 6,040.68 7,877.55 7,332.97 2,839.13 占全球板卡出货量的比例 27.53% 35.02% 32.41% 30.84% 公司智能板卡销量占比 25.56% 35.00% 49.22% 55.75% 公司板卡营业收入（万元） 549,460.83 863,109.20 791,489.62 255,024.46 公司板卡单价（元） 90.96 109.57 107.94 89.82 智能电视板卡单价（元） 162.97 172.92 161.69 / 非智能电视板卡单价（元） 65.30 65.47 56.96 / 资料来源：wind，光大证券研究所 ◆教育业务：希沃交互智能平板销售额市占率40.6%，继续位居中国大陆教育市场交互智能平板排名首位。 2020年上半年，公司交互智能平板产品在教育市场实现营业收入22.14亿元（+5.63%），占公司营业收入比重为35.46%（+6.36pcts）。根据奥维云网《2020年Q2中国大陆教育IWB市场研究报告》，公司在教育市场交互智能平板2017年、2018年、2019年、2020年上半年销售额市占率分别为35.50%、36.50%、46.18%、40.6%，持续位居中国大陆教育市场交互智能平板排名首位。2020年上半年中国大陆教育交互智能平板市场销售额持续下降，同比-23%，而希沃凭借综合竞争优势使营业收入实现+5.63%的持续增长。 ◆企业服务业务：MAXHUB交互智能平板国内销售市占率达32.87%，连续3年在国内领先。 2020年上半年，公司公司交互智能平板产品在企业服务市场实现营业收入4.36亿元（+27.43%），占公司营业收入比重6.98%（+2.23pcts）。报告期内MAXHUB会议平板保持了线下销售的优势，并在京东、天猫主流电商平台办公设备品类占据销售领先地位。据奥维云网《2020 H1中国商用平板市场研究报告》统计， MAXHUB交互智能平板2020年上半年销售额市占率为32.2%，继续保持中国大陆市场份额第一的领先优势。 2020年上半年，公司在企业服务业务方面积极推出新产品、加强企业合作、整合线上线下营销方式、构建客户服务全链条。1）在产品方面，发布了MAXHUB V5系列，内置MAXHUB OS以及MindLinker协同应用软件，整合了Logitech、VHD等音视频终端产品，与钉钉、华为、腾讯云、阿里云、WPS等合作构建了开放式生态系统，为用户提供个性化的整体解决方案。2）在营销方面，在疫情防控期间MAXHUB通过线上营销活动如直播、线上论坛等方式开展产品宣传，同时结合了线下覆盖的销售渠道，实现线上和线下的结合。3）在服务方面，MAXHUB建立了从售前到售后的客户服务全链条，并通过设立区域备件仓，提升了售后备件整体物流效率和服务响应效率；此外，MAXHUB实现了线上远程服务模式，进一步提升了用户体验。 ◆抓准疫情时机推出消杀类家电新品，提升西安青松股权比例继续布局LED显示业务。 2020年上半年，消费者对消杀类家电产品的关注度显著提升，公司把握机遇向市场推出了自有品牌斐郡FreDream衣物护理机，未来公司将建立 2020-08-28 视源股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 该全新品类的品牌认知和营销体系。2019年1月视源股份以股权转让和增资方式收购了西安青松光电技术有限公司51%的股权，引入了LED业务，完善公司在商显领域的产品布局。2020年上半年，公司依据协议约定，完成了对西安青松16%的股权收购，将持有西安青松的股权比例提升至67%，继续布局商显领域的LED显示业务。 ◆盈利预测、投资评级和估值。考虑到疫情的影响，我们下调公司20-22年净利润预测为14.84/16.41/18.59亿，对应20-22年P/E约为45/40/36x，考虑到公司板卡、智能平板市占率为全国第一，我们持续看好视源股份的发展前景，维持视源股份“买入”评级。 ◆风险提示：政策风险、疫情风险、经营管理的风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 16,984 17,053 17,070 19,084 21,544 营业收入增长率 56.28% 0.41% 0.10% 11.80% 12.89% 净利润（百万元） 1,004 1,611 1,484 1,641 1,859 净利润增长率 45.32% 60.41% -7.85% 10.53% 13.29% EPS（元） 1.53 2.46 2.22 2.46 2.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.51% 32.68% 25.07% 23.10% 21.99% P/E 65 40 45 40 36 P/B 19.2 13.2 11.2 9.4 7.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月27日 2020-08-28 视源股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 16,984 17,053 17,070 19,084 21,544 营业成本 13,575 12,393 12,495 14,065 15,899 折旧和摊销 73 111 216 255 291 税金及附加 63 82 82 92 103 销售费用 802 1,084 1,127 1,221 1,379 管理费用 498 705 734 802 9