上半年业绩继续高增长，区域聚焦战略助推公司成长

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 益丰药房（603939） 证券研究报告 2020年08月28日 投资评级 行业 医药生物/医药商业 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 95.6元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 531.07 流通A股股本(百万股) 514.62 A股总市值(百万元) 50,770.13 流通A股市值(百万元) 49,197.44 每股净资产(元) 9.12 资产负债率(%) 53.23 一年内最高/最低(元) 105.60/66.31 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《益丰药房-年报点评报告:“自建+并购“”推动业绩增长，2019年营收超百亿》 2020-04-09 2 《益丰药房-季报点评:三季度扩张稳步 推 进 ， 经 营 规 模 持 续 提 升 》 2019-10-30 3 《益丰药房-半年报点评:门店稳步扩张，2019年上半年经营规模进一步提升》 2019-08-20 股价走势 上半年业绩继续高增长，区域聚焦战略助推公司成长 2020半年报业绩喜人，收入与利润两端实现高速增长 公司发布2020年半年报，2020年上半年公司实现收入62.93亿元，同比增加24.65%，归母净利润4.12亿元，同比增加33.84%，扣非后归母净利润3.98亿元，同比增加31.2%。2020年上半年，公司经营性现金流净额为4.12亿元；基本每股收益0.782元/股，同比增加33.9%。2020年上半年公司规模与业绩维持高增长主要原因有：（1）公司内部精细化管理效果不断凸显，产品结构不断优化，老店同比保持了较高的内生增长；（2）报告期内公司新开门店与并购门店并行，外延增长强劲。 区域聚焦战略助力迅速占领市场，医药新零售体系不断完善赢取增量空间 2020年上半年公司门店总数达到5137家（含加盟店493家），覆盖湖北、湖南、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九个省/市，网络覆盖范围进一步拓宽，净增门店385家，其中新增门店377（含新增加盟店108家），并购门店45家，关闭37家。公司新建与并购双轨并行，不断提升门店数量。从区域来看，报告期末，公司在中南地区、华东地区、华北地区分别新增门店229家、169家、24家，门店数分别达到2370家、2186家、581家；从店型的角度看，报告期内公司4644家直营门店中旗舰店22家，区域中心店85家，中型社区店642家、社区店3895家；日均平效分别为142.46/53.82/63.73/66.68（元/平方米）。报告期内公司医保门店数达到3707家，医保店比例提升至79.82%；从区域上看，中南、华东、华北地区医保店比例分别为84.06%、75.19%、79.00%。公司持续推进医药新零售体系建设。截至2020年6月，O2O多渠道多平台上线门店超过3,500家，覆盖线下所有主要城市，2020年上半年，公司实现互联网直营业务销售2.37亿元，同比增长77.42%。随着医药新零售体系不断完善，其有望成为公司未来业绩增长的新曲线。 精细化管理效果逐步显现，费用管理能力不断提升 2020年上半年，公司销售毛利率为38.08%，同比下降1.01个pp，销售净利率为7.36%，同比下降0.6个pp，主要系报告期内公司新开门的摊销、贷款增加以及并购整合过程中导致公司相应的费用有所提升。2020H1期间费用率为28.18%，同比下降1.59个pp，其中销售费用率为23.59%，同比下降1.29个pp，管理费用率为4%，同比下降0.21个pp，财务费用率为0.54%，同比下降0.15个pp。公司整体管理能力优秀，始终注重精细化管理，2020年上半年，公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率分别为2.10、8.12、0.61。 估值与评级 公司优秀的异地复制扩张能力不断推动业务规模与市占率的提升，规模效应与精细化的内部管理提升公司运行效率。预计2020-2022年公司净利润分别为7.33/9.71/12.54亿元，维持“增持”评级。 风险提示：并购整合不及预期，行业竞争加剧，政策导致药店药品降价等风险、执业药师不足等 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 6,912.58 10,276.17 14,078.36 19,005.79 25,657.81 增长率(%) 43.79 48.66 37.00 35.00 35.00 EBITDA(百万元) 653.00 956.18 1,099.68 1,454.52 1,858.95 净利润(百万元) 416.41 543.75 733.01 971.27 1,253.83 增长率(%) 32.83 30.58 34.81 32.50 29.09 EPS(元/股) 0.78 1.02 1.38 1.83 2.36 市盈率(P/E) 121.92 93.37 69.26 52.27 40.49 市净率(P/B) 12.51 11.26 9.67 8.49 7.33 市销率(P/S) 7.34 4.94 3.61 2.67 1.98 EV/EBITDA 23.15 28.10 45.56 32.51 25.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -9%4%17%30%43%56%69%2019-082019-122020-04益丰药房医药商业沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,296.94 1,424.49 1,446.32 4,389.45 4,010.52 营业收入 6,912.58 10,276.17 14,078.36 19,005.79 25,657.81 应收票据及应收账款 604.71 750.24 1,084.73 386.61 1,599.69 营业成本 4,166.08 6,267.59 8,586.39 11,688.56 15,779.55 预付账款 202.73 198.86 576.39 412.40 844.48 营业税金及附加 46.95 54.55 70.39 99.57 128.29 存货 1,440.48 1,820.60 2,666.82 3,458.45 4,792.74 营业费用 1,895.97 2,681.26 3,664.64 5,037.45 6,875.20 其他 696.98 791.87 1,160.92 1,003.05 1,319.38 管理费用 267.74 438.62 592.74 804.67 1,103.29 流动资产合计 4,241.83 4,986.06 6,935.18 9,649.95 12,566.80 研发费用 3.20 5.37 7.04 12.16 12.83 长期股权投资 27.58 29.33 29.33 29.33 29.33 财务费用 13.28 38.47 30.89 15.33 3.55 固定资产 396.87 443.54 478.57 519.17 550.10 资产减值损失 18.21 (16.13) (16.00) (16.00) (10.00) 在建工程 19.71 84.42 86.65 99.99 89.99 公允价值变动收益 0.00 0.00 (128.82) 21.47 28.63 无形资产 250.76 355.10 337.49 319.88 302.28 投资净收益 65.07 11.18 15.00 10.00 15.00 其他 2,931.40 3,276.84 3,180.68 3,087.72 3,086.32 其他 (142.24) (20.22) 227.64 (62.94) (87.25) 非流动资产合计 3,626.31 4,189.22 4,112.73 4,056.09 4,058.02 营业利润 578.32 815.47 1,028.44 1,395.52 1,808.73 资产总计 7,868.14 9,175.28 11,047.91 13,706.04 16,624.83 营业外收入 5.65 6.68 11.00 10.00 10.00 短期借款 5.00 29.30 20.00 20.00 20.00 营业外支出 2.71 7.85 1.02 1.00 1.57 应付票据及应付账款 2,200.09 3,018.87 3,940.64 5,677.85 7,293.56 利润总额 581.26 814.30 1,038.42 1,404.52 1,817.16 其他 693.37 676.85 859.78 1,005.67 1,256.84 所得税 139.70 205.41 259.61 355.34 454.29 流动负债合计 2,898.46 3,725.02 4,820.43 6,703.52 8,570.40 净利润 441.57 608.88 778.82 1,049.17 1,362.87 长期借款 744.80 687.15 680.00 650.00 650.00 少数股东损益 25.16 65.13 45.80 77.90 109.05 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 416.41 543.75 733.01 971.27 1,253.83 其他 55.04 54.12 51.50 53.56 53.06 每股收益（元） 0.78 1.02 1.38 1.83 2.36 非流动负债合计 799.84 741.27 731.50 703.56 703.06 负债合计 3,698.30 4,466.30 5,551.93 7,407.08 9,273.46 少数股东权益 111.08 200.67 244.18 320.79 427.41 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 376.81 378.92 531.07 531.07 531.07 成长能力 资本公积 2,577.18 2,654.43 2,654.43 2,654.43 2,654.43 营业收入 43.79% 48.66% 37.00% 35.00% 35.00% 留存收益 3,681.95 4,189.92 4,720.72 5,447.10 6,392.88 营业利润 35.38% 41.01% 26.12% 35.69% 29.61% 其他 (2,577.18) (2,714.97) (2,654.43) (2,654.43) (2,654.43) 归属于母公司净利润 32.83% 30.58% 34.81% 32.50% 29.09% 股东权益合计 4,169.84 4,708.98 5,495.97 6,298.96 7,351.37 获利能力 负债和股东权益总计 7,868.14 9,175.28 11,047.91 13,706.04 16,624.83 毛利率 39.73% 39.01% 39.01% 38.50% 38.50% 净利率 6.02% 5.29% 5.21% 5.11% 4.89% ROE 10.26% 12.06% 13.96% 16.25% 18.11% ROIC 20.79% 1