2020年半年报点评：营收提速业绩略超预期，大举扩张伴随经营效率提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月28日 大参林（603233.SH） 医药生物 营收提速业绩略超预期，大举扩张伴随经营效率提升 ——大参林（603233.SH）2020年半年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：79.84元 分析师 黄卓 (执业证书编号：S0930520030002) 021-52523676 huangz@ebscn.com 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.56 总市值(亿元)：524.02 一年最低/最高(元)：39.73/82.31 近3月换手率：43.67% 股价表现(一年) -10%13%37%60%84%08-1911-1902-2005-20大参林沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.73 3.21 49.74 绝对 9.74 25.38 75.37 资料来源：Wind 相关研报 2020年Q1业绩超预期，看好扩张势头延续——大参林（603233.SH）2019年年报&2020年一季报点评 ·································· 2020-04-28 慢病供应政策利好广东药店，公司最为受益——大参林（603233.SH）慢病处方药政策点评 ·································· 2019-12-02 业绩略超预期，新建并购加快——大参林（603233.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-10-30 事件： 公司披露2020年半年报，报告期内实现营业收入69.40亿元（+32.14%）；归母净利润5.95亿元（+56.21%）；归母扣非净利润5.81亿元（+55.73%）；实现EPS为0.91元。业绩略超市场预期。 点评： ◆新开门店提速，继续深耕华南市场 截至2020H1，公司共有门店5212家，加盟店106家，上半年净增456家门店，其中，新增直营门店439家，加盟店52家，收购门店2家，关闭门店37家，相比Q1净增门店环比提速153.49%，疫情过后公司扩张速度加快。华南地区新增门店占比达81.54%，体现公司深耕华南市场的战略。2020H1公司门店日均平效为88.9元/平方米，同比增长1.60%，经营效率持续提升。 ◆Q2收入增长亮眼，省外表现优异，可转债助力持续扩张 公司Q2营收同比增长高达34.55%，相比Q1的30.41%同比增速继续提速。分产品来看，非药品营收增速高达70.10%，主要受到疫情中医疗器械类非药品销售增长带动；中西成药、中参药材营收Q2分别同比增长24.89%、18.72%，持续受益于处方外流和多元化品类推广。分地区来看，公司深耕华南地区，通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，营收占比高达84.48%；东北华北及西北地区营业收入同比增长605.12%，主要由于门店并购的销售增长贡献，凸显公司2019年扩张至黑龙江、河北、陕西的优异成效，省外扩张模式得到验证。H1公司毛利率同比减少1.82pct至36.78%，主要是零售处方药与防疫商品等销售份额提升，而此类品种毛利率较低，导致整体毛利率小幅度下降; 批发毛利率上升7.91% 主要原因系继续开拓医药渠道市场和开发优势品类带来的贡献。公司可转债募集资金14.05亿元已于2020年8月17日通过审核，拟投入老店升级改造、新零售及企业数字化升级、运营中心、生产基地建设项目，公司资金充裕有望延续快速扩张势头。 ◆物流精细化管理改善存货周转，运营效率继续提升 上半年，公司自建的漯河产业园和广西玉林物流中心已投入使用，大大提升门店配送能力，降低配送成本，提高仓库周转率。公司20H1存货周转天数为88.9天，同比下降21.6天，公司物流管理水平大幅提升。20H1应付账款周转天数相比Q1下降2.30天，主要由于可转债的发行使公司回款能力增强。 2020-08-28 大参林 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆建立高粘性会员管理体系，积极调整专业药房多元化分级布局 公司积极拥抱新零售，O2O、B2C 电商模式协同发展，以微信公众号、小程序、大参林网上商城 APP、 PC 端实现网上下单等方式实现交易。截至6月末，公司线下超过4000家门店涵盖“网订店取”“网订店送”的便利服务。此外，公司快速发展医院院边药店、DTP药店、医保定点药店、慢病管理专业化药店，积极调整各类门店布局，并持续完善CRM会员管理体系，20H1会员复购率占比同比提升 7%。 ◆盈利预测、估值与评级 考虑公司持续扩张加速上半年业绩超预期，结合送转和可转债转股影响，调整公司2020~22年预测EPS为1.51（-0.26）/1.82（-0.36）/2.20（-0.45）元，同比增长40.64%/20.69%/21.30%，现价对应2020~22年PE为53/44/36倍。维持“买入”评级。 ◆风险提示： 并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,859 11,141 14,230 17,365 21,226 营业收入增长率 19.38% 25.76% 27.72% 22.03% 22.24% 净利润（百万元） 532 703 988 1,193 1,447 净利润增长率 11.93% 32.17% 40.64% 20.69% 21.30% EPS（元） 1.33 1.30 1.51 1.82 2.20 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.50% 16.57% 20.15% 21.09% 22.03% P/E 60 61 53 44 36 P/B 10.5 10.2 10.7 9.3 8.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月27日 2020-08-28 大参林 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 8,859 11,141 14,230 17,365 21,226 营业成本 5,170 6,743 8,549 10,451 12,800 折旧和摊销 117 43 164 205 251 税金及附加 62 61 78 96 117 销售费用 2,487 2,899 3,707 4,524 5,519 管理费用 415 520 659 799 976 研发费用 0 0 1 2 2 财务费用 32 30 -9 -14 -21 投资收益 23 16 15 17 18 营业利润 718 918 1,295 1,566 1,901 利润总额 720 919 1,2 7 1, 68 1 903 所得税 194 223 314 380 462 净利润 526 697 982 1,188 1,442 少数股东损益 -6 -6 -6 -5 -5 归属母公司净利润 532 703 988 1,193 1,447 EPS(按最新股本计) 1.33 1.30 1.51 1.82 2.20 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 874 1,708 1,391 1,623 ,993 净利润 532 703 988 1,193 1,447 折旧摊销 117 143 164 205 251 净营运资金增加 -662 547 81 173 191 其他 887 316 158 53 105 投资活动产生现金流 -317 -1,659 -669 -716 -767 净资本支出 -549 -494 -684 -733 -785 长期投资变化 5 7 0 0 0 其他资产变化 26 - ,172 15 17 18 融资活动现金流 -437 420 -304 -437 -538 股本变化 0 140 117 0 0 债务净变化 -162 -24 5 -15 -33 无息负债变化 593 913 1,178 1,154 1,446 净现金流 120 469 418 470 688 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 6,537 8,672 10,513 12,398 14,718 货币资金 1,329 1,716 2,134 2,605 3,293 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 277 356 431 525 642 应收票据 5 0 3 3 4 其他应收款（合计） 187 202 285 347 425 存货 1,886 2,055 2,561 3,130 3,834 其他流动资产 210 1,042 1,135 1,229 1,344 流动资产合计 4,025 5,468 6,676 7,997 9,734 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 5 7 7 7 7 固定资产 841 938 1,158 1,399 1,652 在建工程 142 182 301 406 499 无形资产 269 352 474 593 710 商誉 534 984 984 984 984 其他非流动资产 97 102 102 102 102 非流动资产合计 2, 12 3 204 3,837 4,401 4,984 总负债 3,450 4,340 5,523 6,662 8,075 短期借款 326 63 62 41 0 应付账款 884 1,312 1,710 2,090 2,560 应付票据 1,665 1,888 2,394 2,926 3,584 预收账款 18 45 114 139 170 其他流动负债 0 0 62 124 202 流动负债合计 3,414 4,003 5,17 6,302 7,703 长期借款 21 16 21 26 31 应付债券 0 244 244 244 244 其他非流动负债 15 77 83 89 97 非流动负债合计 36 337 349 360 373 股东权益 3,087 4,332 4,990 5,736 6,643 股本 400 540 656 656 656 公积金 1,089 1,686 1,668 1,726 1,726 未分配利润 1,549 1,968 2,534 3,227 4,139 归属母公司权益 3,038 4,240 4,904 5,655 6,567 少数股东权益 49 92 86 81 76 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 41.6% 39.5% 39.9% 39.8% 39.7% EBITDA率 10.9% 11.2% 10.1% 10.1% 10.0% EBIT率 8.2% 8.6% 8.9% 8.9% 8.8