新产能放量，盈利能力大幅提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年08月27日 证券研究报告•2020年中报点评 持有 （首次） 当前价： 13.17元 博汇纸业（600966） 轻工制造 目标价： 15.20元（6个月） 新产能放量，盈利能力大幅提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.37 流通A股(亿股) 13.37 52周内股价区间(元) 3.84-14.83 总市值(亿元) 176.06 总资产(亿元) 191.11 每股净资产(元) 4.14 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩总结：公司发布2020年中报。公司上半年实现营业收入57.3亿元，同比增长41.8%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长102.9%；扣非后净利润2.6亿元，同比增长109.3%。其中，二季度实现营业收入31.3亿元，同比增长66.9%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长781.8%。业绩恢复明显，表现非常亮眼。  新建产能投放，带动业绩上涨。2019Q3，公司年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产75万吨高档包装纸板项目共计175万吨产能陆续建成投产，疫情期间复工复产较好，公司共生产机制纸137.2万吨，销售机制纸130.5万吨，同比分别增长49.9%和37.9%，带动营业收入和净利润实现同比大幅上升。我们预测下半年随着消费需求恢复，营收和净利润仍然有较大向上弹性。此外，2020年公司新建年产45万吨高档信息用纸项目，未来投产后公司产能继续释放，产销量有望进一步提升。  盈利能力显著提升。2020年上半年公司毛利率为17.5%，同比增长2.8个百分点，净利率4.7%，同比提升1.4pp。毛利率提升主要系：1）上半年纸浆均价呈底部震荡态势，单位成本降低，带动毛利率明显上行。2）去年投放新产能的产能利用率提升，规模优势凸显，毛利率上升。费用方面，销售/管理费用率分别为3.3%和2.6%，基本保持稳定，财务费率上涨0.8pp至5.3%，主要系利息支出所致。2020上半年公司经营活动产生的现金流量净额10.4亿元，同比增长48.9%，销售商品的现金回收增加，表明公司议价力和行业景气度上升。下半年，在新《固废法》叠加新“限塑令”政策下，将加快催生白卡对不可降解塑料的需求替代，8月底白卡企业密集发布提价函，普遍提价500元/吨，提价大幅超预期，表明行业供需格局明显好转，预计盈利能力还有较大提升空间。  白卡行业两大龙头合并在即，行业格局改善。公司与APP（金光纸业）分别拥有白卡纸产能312万吨和215万吨，市占率合计达到49%。2019年12月31日，公司公告APP拟受让博汇集团100%股权；8月26日，公司反垄断与外商投资审查均已顺利通过，发布要约收购全文，APP收购博汇纸业顺利推进。此次收购完成后，APP将直接和间接持有博汇纸业48.8%的股份，白卡纸产能集中度大幅提升，公司作为白卡龙头产业链议价力增强，行业竞争格局明显改善。  盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为0.66元、1.01元、1.33元，对应PE分别为20倍、13倍、10倍。考虑到博汇纸业在收购完成后行业竞争格局大幅变好，盈利提升空间很大，有资产注入预期，且逐渐进入四季度估值切换期，给予公司2021年15倍估值，目标价15.2元，给予“持有”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 9739.80 15184.35 18084.56 20489.80 增长率 16.79% 55.90% 19.10% 13.30% 归属母公司净利润（百万元） 133.77 882.42 1352.52 1778.45 增长率 -47.73% 559.64% 53.27% 31.49% 每股收益EPS（元） 0.10 0.66 1.01 1.33 净资产收益率ROE 2.54% 14.36% 18.24% 19.62% PE 133 20 13 10 PB 3.38 2.90 2.40 1.96 数据来源：Wind，西南证券 -5%50%104%159%213%268%19/819/1019/1220/220/420/620/8博汇纸业 中证500 博汇纸业（600966）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 新增产能投放，推动业绩上行 受益于白卡行业景气度提升，公司业绩恢复明显。公司作为国内白卡纸第二大企业，盈利周期与行业景气度相匹配。2016年，行业供给侧开始去产能，景气度向上，于2017年达到景气高点，公司营收增速达到10%以上，净利润增速为325.9%。2018年中随着行业竞争加剧，白卡纸价格跌至难以覆盖原材料成本的水平，导致公司出现亏损，2018年净利润同比增速-70.1%。2019年，行业供需结构改善，公司实现营业收入97.4亿元，同比增速由负转正，达到16.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比降幅收窄至47.7%。 2020H1公司实现营收57.3亿元，同比增长41.8%；实现归母净利润2.7亿元，同比增长50.6%。公司业绩高增长，主要受益于：1）白卡供需格局改善，吨毛利呈上升趋势。成本端，木浆价格从2018年底开始呈下行走势，疫情后全球经济放缓，终端需求增速不及预期，浆价处于底部盘整。需求端，随着疫情得到控制，下游需求恢复，同时“限塑令”催生新增量，以及供给侧改革后白板厂腾退的替代需求也逐渐显现，白卡价格向上；2）公司新增产能放量。2019Q3，公司年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产75万吨高档包装纸板项目共计175万吨产能陆续建成投产，疫情期间复工复产较好，公司共生产机制纸137.2万吨，销售机制纸130.5万吨，同比分别增长49.9%和37.9%，带动营业收入和净利润较去年同期均大幅上升。 图1：2015-2020H1公司营业收入及增速情况 图2：2015-2020H1公司归母净利润及增速情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 毛利率有望向上抬升，各项费用率管控较好。公司毛利率与净利率走势一致，受周期性影响较大，在2017年景气高点分别达到24%及9.6%。2018年来受行业价格战影响，毛利率和净利率有所下滑，但今年来已开始呈现回升趋势，主要由于：1）目前，纸浆港口库存仍处较高水平，浆价维持低位盘整。且新《固废法》叠加新“限塑令”政策加快催生白卡对不可降解塑料的替代需求，白卡价格大幅反弹。2）APP（金光纸业）意向收购博汇控制权，二者白卡纸产能市占率合计达48.8%，合并后白卡纸产能高度集中，白卡行业定价权改变，龙头议价能力提升，公司盈利能力平稳向上。 费用率方面，上半年期间费用率有所上升。销售/管理/财务费用率分别为12.3%，5.5%和-0.2%，同比分别上涨6.9pp/0.3pp/0.0pp，销售费用率增长主要为运杂费、销售人员工资、市场推广费、海外仓租金等费用增加。综合毛利率和费用率的影响来看，净利率同比降低1.9pp至8.8%。我们认为随着公司跨境电商渠道和全球化生产制造基地建设完成，公司将进一步实现“降本提质增效”，盈利能力有望稳步提升。 -10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201520162017201820192020H1营业收入（亿元） 同比增速（右轴） -100%0%100%200%300%400%500%0246810201520162017201820192020H1归母净利润（亿元） 同比增速（右轴） 博汇纸业（600966）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图3：公司毛利率及净利率变化情况 图4：公司各项费用率变化情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 白卡纸业务增速强劲，占公司营收比例已超80%。 1）2010-2019年白卡纸收入占比不断提高，从60.1%增至80.9%，营收年均复合增速为12.3%，表现强劲。2019年公司销售白卡纸224.8万吨，同比增长31.3%；实现营收78.8亿元，同比增长20.9%；实现毛利率15.8%，同比下降1.7个百分点，毛利率下降主要系公司新产能投产试机成本增加。目前来看，白卡纸行业景气度已开始向上提升，各大纸企纷纷提价，预计公司白卡纸业务收入和盈利将进一步增长。 2）箱板瓦楞纸收入占比相对稳定，对公司总收入贡献在6%-8%之间，2019年实现营收7.5亿元，同比增长58.6%，为最快增速业务。 3）文化纸收入占比持续下降，2010-2019年文化纸收入占比从21.5%降至6.2%，2019年实现营收6亿元，同比下降9.6%；实现毛利率11.3%，同比下降2.4个百分点，与太阳、晨鸣等文化纸龙头企业毛利率相比还有较大提升空间。 图5：公司分业务收入（亿元）及增速 图6：公司分地区收入（亿元）及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020H1毛利率 归母净利率 0%2%4%6%8%201520162017201820192020H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 -40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070809020152016201720182019白卡纸 箱板瓦楞纸 文化纸 白卡纸YOY（右轴） 箱板瓦楞纸YOY（右轴） 文化纸YOY（右轴） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02040608010020152016201720182019内销 外销 内销YOY（右轴） 外销YOY（右轴） 博汇纸业（600966）2020年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：白卡纸价底部反弹，旺季可回到6000元/吨以上的水平； 假设2：在收购顺利进行后，博汇的吨盈利增强，公司2020-2022年整体毛利率分别可达到17.7%、19.3%和20.9%。 基于以上假设，我们预测公司2020-2022年分业务收入成本如下表： 表1：分项业务收入与成本预测 百万元 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 合计 营业收入 8,954.8 8,339.4 9,739.8 15,186.5 18,080.3 20,485.9 yoy 14.9% -6.9% 16.8% 55.9% 19.1% 13.3% 营业成本 6,803.1 7,001.8 8,319.5 12,492.5 14,587.4 16,202.4 毛利率 24.0% 16.0% 14.6% 17.7% 19.3% 20.9% 白卡纸 收入 7,106.3 6,521.6 7,882.9 11,036.0 13,243.2 15,229.7 yoy 18.8% -8.2% 20.9% 40% 20% 15% 成本 5,325.9 5,376.8 6,636.4 8,939.2 10,462.1 11,726.9 毛利率 25.1% 17.6%