2020年中报点评：Q2环比改善，未来成长可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月27日 欧普照明（603515.SH） 家电行业 Q2环比改善，未来成长可期 ——欧普照明（603515.SH）2020年中报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：29.46元 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxing@ebscn.com 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjun@ebscn.com 王奇琪 (执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqq@ebscn.com 王彦玮 (执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangyw@ebscn.com 朱悦 (执业证书编号：S0930520010001) 021-52523798 zhuyue@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.56 总市值(亿元)：222.74 一年最低/最高(元)：22.49/32.35 近3月换手率：27.40% 股价表现(一年) -21%-9%3%16%28%08-1911-1902-2005-20欧普照明沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.28 -1.57 -20.42 绝对 -1.83 19.95 4.55 资料来源：Wind 事件： 欧普照明发布2020年半年报，公司2020上半年实现收入30.1亿元，同比-20.35%，归母净利润2.5亿元，同比-38.31%，扣非归母净利润1.3亿元，同比-48.1%。其中Q2单季实现收入19.8亿元，同比-6.44%，降幅环比Q1收窄（Q1收入同比-38.05%），归母净利润2.6亿元，同比-19.4%，环比Q1实现扭亏为盈（Q1亏损711万元），扣非后利润转正，同比+0.65%。 点评： ◆Q2收入降幅收窄，电商和商照渠道恢复较好 受到疫情影响，欧普照明上半年收入出现下滑，随着终端需求恢复，Q2收入降幅显著收窄，我们推断电商及商照为公司增长的核心驱动力。 电商渠道预计2020H1同比持平，Q2恢复正增长。公司通过多元化营销、优质产品组合、供应链体系建设等不断强化线上渠道竞争力。据淘数据监测，公司官方旗舰店从4月开始销售额恢复增长，5/6月销售额分别同比增长21.1%/19.5%，并在天猫“618”活动中位列家装灯饰光源行业第一名。 商照渠道为公司恢复最快渠道，估计Q2同比增长达两位数。公司持续发挥商用业务在细分领域的专业优势，并逐步向户外、智能消防等新兴领域延伸。伴随商照业务收入持续扩大，规模效应继续增强，盈利能力也得到明显提升。 家居零售：Q1受疫情冲击较大，下滑约50%，Q2收入降幅收窄。公司积极推进渠道转型，增强多元化引流能力以应对线下零售渠道压力，同时通过推出照明解决方案，提升终端服务能力，提升终端品牌认知及流量转化能力。 家居流通：伴随渠道管理与公司布局，经营有所改善。公司2019年以来专注乡镇渠道拓展，持续推进市场下沉，同时拓展产品品类，以提升单网点产出及盈利能力。截至2020年6月底，公司乡镇网点覆盖率超过55%，流通网点数量超过15万家。 海外业务：我们推断Q2收入下滑，主要受到海外疫情扩散影响。公司通过完善当地供应链，并且通过多个家居品牌联合给消费者提供一站式解决方案，降低疫情带来的冲击。 我们认为，疫情结束后，随着地产销售改善，公司下半年收入有望进一步改善。 2020-08-27 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告  2020Q2盈利能力恢复，经营性现金流转正。 公司2020上半年毛利率36.51%，同比提升0.43pct，其中Q2单季毛利率37.7%，同比提升1.76pct，环比提升3.46pct。Q2以来经营逐步恢复正常，盈利能力回升，我们判断与商用照明规模效应提升带来的毛利率改善有关。 20H1公司期间费用率30.32%，同比+3.96pct，主要因疫情冲击下收入大幅下滑，但相关费用仍需支出，具体来看销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升2.56/0.71/0.47/0.22pct。Q2单季期间费用率同比+1.7pct，故而净利率同比下滑2.1pct，至12.97%。 20H1公司经营性现金净流出0.64亿元，主要因收到的销售回款减少，单季来看Q1/Q2经营性现金净流量分别为-8.98/+8.34亿元，经营质量亦有明显改善。 图1：欧普照明天猫旗舰店2020Q2恢复增长 图2：商品房销售面积2020Q2恢复增长 资料来源：淘数据，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 ◆盈利预测、估值与评级 受新冠疫情影响，公司20H1收入及利润下滑，尤其Q1业绩受损严重，Q2以来收入降幅收窄，盈利情况恢复明显。公司积极推进渠道改革，电商/商照为当前增长核心驱动力，Q2以来估计均已恢复正增长，线下家居业务估计继续下滑，但因收入结构改变，对整体业绩拖累减弱。伴随疫情后需求逐渐释放，以及渠道转型见效，后续经营有望改善。长期来看照明行业集中度较低，公司作为行业龙头，伴随渠道与产品变革仍有增长空间。维持公司2020~22年预测EPS为1.26/1.45/1.63元，股价对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 需求恢复速度低于预期；竞争激烈导致利润率恢复受阻；商照增速放缓。 2020-08-27 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 8,004 8,355 8,647 9,760 10,769 营业收入增长率 15.05% 4.39% 3.49% 12.87% 10.34% 净利润（百万元） 899 890 952 1,093 1,231 净利润增长率 32.03% -0.99% 6.95% 14.84% 12.56% EPS（元） 1.19 1.18 1.26 1.45 1.63 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.73% 17.75% 17.03% 17.35% 17.35% P/E 25 25 23 20 18 P/B 5.1 4.4 4.0 3.5 3.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月26日 2020-08-27 欧普照明 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 8,004 8,355 8,647 9,760 10,769 营业成本 5,086 5,301 5,473 6,166 6,792 折旧和摊销 105 168 136 147 159 税金及附加 40 36 43 49 54 销售费用 1,604 1,634 1,760 1,942 2,132 管理费用 210 252 285 293 323 研发费用 317 321 329 322 355 财务费用 -13 7 1 -15 -27 投资收益 229 181 180 180 200 营业利润 1,033 1,021 1,091 1,255 1,415 利润总额 1,042 1,038 1,107 1,271 1,431 所得税 142 148 155 178 200 净利润 900 891 952 1,093 1,231 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 899 890 952 1,093 1,231 EPS(按最新股本计) 1.19 1.18 1.26 1.45 1.63 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 621 1,113 1,057 1,076 1,192 净利润 899 890 952 1,093 1,231 折旧摊销 105 168 136 147 159 净营运资金增加 403 -3,659 -28 21 19 其他 -786 3,715 -4 -185 -217 投资活动产生现金流 -350 -1,080 -121 -145 -100 净资本支出 -173 -169 -250 -250 -250 长期投资变化 104 134 0 0 0 其他资产变化 -281 -1,044 129 105 150 融资活动现金流 -97 -234 -551 -365 -410 股本变化 177 0 0 0 0 债务净变化 89 72 -172 0 0 无息负债变化 235 23 114 245 218 净现金流 175 -196 384 566 682 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 7,333 8,107 8,623 9,581 10,592 货币资金 494 298 682 1,248 1,930 交易性金融资产 0 4,558 4,558 4,558 4,558 应收帐款 611 476 519 586 646 应收票据 1 1 1 1 1 其他应收款（合计） 36 33 43 49 54 存货 890 799 817 925 1,019 其他流动资产 3,543 90 98 126 151 流动资产合计 5,585 6,277 6,734 7,510 8,379 其他权益工具 0 205 205 205 205 长期股权投资 104 134 134 134 134 固定资产 1,050 1,037 985 950 926 在建工程 12 21 121 196 252 无形资产 131 125 167 214 259 商誉 2 0 0 0 0 其他非流动资产 76 55 55 55 55 非流动资产合计 1,748 1,831 1,888 2,070 2,213 总负债 2,996 3,091 3,032 3,278 3,496 短期借款 198 260 0 0 0 应付账款 1,203 1,273 1,368 1,542 1,698 应付票据 167 55 55 62 68 预收账款 130 112 130 146 162 其他流动负债 651 724 724 724 724 流动负债合计 2,985 3,064 3,006 3,251 3,469 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 11 25 25 25 25 非流动负债合计 11 27 27 27 27 股东权益 4,338 5,016 5,591 6,303 7,097 股本 756 756 756 756 756 公积金 1,276 1,359 1,359 1,359 1,359 未分配利润 2,362 2,895 3,469 4,181 4,975 归属母公司权益 4,337 5,016 5,590 6,302 7,096 少数股东权益 0 1 1 1 1 主要指标 盈利能