值得买20H1点评：用户数和活跃度共同驱动，业绩增长超预期

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 值得买 300785.SZ 值得买20H1点评：用户数和活跃度共同驱动，业绩增长超预期 值得买发布2020H1业绩：实现收入3.63亿元(+32.6%)，实现扣非归母净利润0.59亿元（+30.1%）；Q2单季收入2.36亿元(+38.8%)，实现扣非归母净利润0.45亿元（+58.7%），Q2收入和利润增速环比Q1有明显提升。 核心观点  公司社区向运营能力提升。分两点总结，1）获客主动性提升致用户增速提升，维持高黏性。公司选择优质外部渠道进行市场投放，并在算法、产品方面优化迭代，20H1月活用户达2,978.25万，yoy+16.33%（增速高于18、19年）；同时黏性在提升，日均启动次数同比+18.41%，单篇内容互动次数同比+34%；2）公司通过拓展品类、丰富内容展现形式、强化社区运营，实现社区内容的高速增长，20H1值得买社区内容发布量达392万条，+78.7%，其中UGC内容数量增长108%，占比达84%，比2019全年提升7.0 pct。  用户数及活跃度的增长带动GMV增长38%。20H1值得买导购GMV总额达91.0亿元（+37.7%），平均每个月活用户贡献的GMV达305.5元/人（+18%），食品占比提升使单个订单金额略有下降。  收入增速环比明显提升。公司20H1收入同比+32.6%至3.63亿元，拆分看，信息推广服务收入+17.9%至2.21亿元，而在GMV增长的驱动下，互联网效果营销平台收入同比+64%达1.4亿元。拆分季度来看，Q1、Q2的单季收入增速分别为22.4%、38.8%，Q2的增速明显提升。  整体成本费用率稳定，市场投放加大销售费率有所提升。20H1毛利率基本稳定；费用率同比降0.4 pct至50.7%，其中销售费率提3.6 pct，管理费率降 2.5 pct，研发费率降1.2 pct。归母净利率同比提1.8 pct至18.9%。经营活动现金流同比提升65.61%达3,411万，和利润增速基本匹配。 财务预测与投资建议  我们预期20-22年实现收入8.6/10.7/13.0亿；预计实现净利润1.46/1.85/2.32亿的假设，采用单用户价值进行估值，对标可比公司均值，公司合理单用户价值为470元/人，目标价172.13元，维持“买入”评级。 风险提示 用户增长遇到瓶颈，股权激励目标达成情况不及预期，非公开发行实施进度不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年08月25日） 112.2元 目标价格 172.13元 52周最高价/最低价 208.49/91.2元 总股本/流通A股（万股） 8,058/2,289 A股市值（百万元） 9,042 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020年08月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 3.88 -2.94 -34.21 17.06 相对表现 4.94 -8.63 -58.56 -7.57 沪深300 -1.06 5.69 24.35 24.63 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 508 662 862 1,072 1,303 同比增长(%) 38.3% 30.4% 30.2% 24.4% 21.5% 营业利润(百万元) 106 130 160 207 258 同比增长(%) 6.8% 22.2% 23.3% 29.5% 24.4% 归属母公司净利润(百万元) 96 119 146 185 232 同比增长(%) 11.0% 24.4% 22.6% 26.8% 25.2% 每股收益（元） 1.19 1.48 1.81 2.30 2.87 毛利率(%) 73.7% 71.6% 71.9% 72.0% 72.1% 净利率(%) 18.9% 18.0% 16.9% 17.3% 17.8% 净资产收益率(%) 32.9% 22.1% 18.0% 19.3% 19.8% 市盈率 94.5 76.0 62.0 48.9 39.0 市净率 27.6 12.0 10.4 8.6 7.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 值得买年报点评 —— 值得买20H1点评：用户数和活跃度共同驱动，业绩增长超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 值得买发布2020半年业绩：实现收入3.63亿元(+32.6%)，实现归母净利润0.69亿元(+46.4%)，实现扣非归母净利润0.59亿元（+30.1%）；Q2单季收入增速分别为38.8%)，归属净利0.50亿元(+72.9%)，实现扣非归母净利润0.45亿元（+58.7%）。收入和利润增速较Q1都有明显提升。 一、用户数：获客主动性提升，用户增速提升，维持高黏性。 公司20H1在获客方面更加积极，选择优质外部渠道进行市场投放（包括线下渠道，及线上B站、知乎等渠道），同时在新用户承接方面也进行了升级迭代，优化了用户推荐算法，上限了用户任务、比价工具、红包任务等新产品，提升产品对新用户的吸引力，取得了较好的效果：20H1，月活用户达2,978.25万，yoy+16.33%（增速高于18、19年）；同时，20H1的月均新注册账户数达38.1万，显著高于18、19年。 表 1：值得买用户增速实现突破 2018 2019 20H1 月平均活跃用户数（万） 2,654 2,951 2,978 YoY 10.5% 11.2% 16.3% 期末注册账户数（万） 819 1,116 1,345 YoY 53.2% 36.3% 39.0% 月均新增注册账户数（万） 23.7 24.8 38.1 移动端App激活量（万） 2,865 3,601 4,190 YoY 27.6% 25.7% 31.3% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 用户活跃度、人均内容产出有所提升：20H1，“什么值得买”移动端App单用户日均启动次数为9.59次，同比增长18.41%；单用户日均停留时长14分22秒，同比增长2.62%。其中平均单个MAU的UGC信息贡献数由19H1的0.06条提升至20H1的0.11条，单篇内容的互动频次也有明显的提升。 表 2：值得买用户维持高黏性 2018 2019 20H1 移动端APP单用户日均启动次数(次) 7.03 8.66 9.59 YoY 23.19% 18.41% 移动端APP单用户日均停留时长(min) 13.18 14.30 14.37 YoY 8.47% 2.62% 单个MAU贡献信息条数（条/人） 0.08 0.15 0.11 YoY 81.50% 78.79% 单篇内容平均互动次数（次） 113.0 130.6 110.8 YoY 15.61% 34.16% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 nZqXpNqQzQqMoMtPpOaQcMbRtRqQpNoOfQrRwOeRoMpQbRrQpPvPmOrPxNrRuM 值得买年报点评 —— 值得买20H1点评：用户数和活跃度共同驱动，业绩增长超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 二、社区内容生态：内容大幅增长，UGC贡献持续增加 20H1公司通过拓展品类、丰富内容展现形式、强化社区运营，实现社区内容的高速增长：  品类和服务拓展：20H1，新增ACG、健康服务、艺术和线下生活服务等品类，覆盖更广泛的消费场景和消费需求；对移动端App进行了改版，上线了“生活频道”，接入了外卖、买菜、话费、快递、加油、打车、单车、视频会员等十几类覆盖餐饮、出行、娱乐等场景的生活优惠，为用户整合覆盖线上及线下消费需求的全场景消费内容。  丰富内容形式：社区频道引入了视频、直播等形式，各细分品类编辑、优质达人积极参与视频、直播内容的创作，打造了《小编来了》、《行家来了》等直播IP，为用户提供更丰富、更有趣味性和互动性的内容形式。直播方面，编辑团队已经启动了直播IP的打造，如日百、食品编辑团队推出了《卖爆了超市君》IP，着力打造食品、日百品类的站内口碑。未来数码、美妆等多个编辑团队均将自主建设直播IP，各编辑直播团队将从小规模试播入手，逐步打造出成熟的直播IP栏目。  强化内容运营：通过“创作任务”、“爆料PK赛”等工具和活动提升了用户内容创作的积极性，并积极引入外部红人，晚上社区创作者成长体系，进一步提升创作者的内容质量及其影响力，持续鼓励内容生产者产出优质的消费内容。启动场景化项目，基于消费者真实需要生成的消费场景（如宝爸宝妈选购母婴产品、装修时选购全套家居家电），整合相关的信息、内容、服务和产品，推出了新品、家电研究院、Home+、食客等多个特色栏目，为用户提供更聚焦、更贴近日常消费场景的体验。 20H1年值得买社区的内容发布量达392万条，同比增长78.7%，其中UGC内容数量增长108%，占比达84%，比2019全年提升7.0 pct，商家/机器/编辑贡献内容分别占比6.7%/7.6%/1.7%。 表 3：值得买用户贡献信息占比持续提升（单位：万） 2018 2019 20H1 用户贡献（UGC） 214.1 432 328.75 yoy 101.8% 108.0% 占比% 70.2% 76.9% 84.0% 编辑贡献（PGC） 7.9 9.97 6.77 yoy 27.0% 65.1% 占比% 2.6% 1.8% 1.7% 商家贡献（BGC） 32.4 48.55 26.24 yoy 49.8% 13.3% 占比% 10.6% 8.6% 6.7% 机器贡献（MGC） 50.5 71.15 29.81 yoy 40.8% -11.9% 占比% 16.6% 12.7% 7.6% 合计 304.9 561.7 391.6 yoy 84.2% 78.7% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 值得买年报点评 —— 值得买20H1点评：用户数和活跃度共同驱动，业绩增长超预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申