业绩恢复情况良好，估值优势仍旧突出

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 天士力 600535.SH 业绩恢复情况良好，估值优势仍旧突出 核心观点  业绩恢复情况良好。2020H1公司实现营业收入86.23亿元（-8.43%），归母净利润6.86亿元（-23.65%），实现毛利率31.64%，较去年同期下降1.52个百分点，销售费用率11.87%，较去年同期下降0.98个百分点，管理费用率3.05%，较去年上升0.1个百分点，财务费用率2.33%，较去年同期下降0.22个百分点，实现归母净利率7.95%，较去年同期下降1.59个百分点。分季度看，Q2实现营业收入46.71亿元（-3.61%），降幅较一季度缩窄9.92个百分点，归母净利润3.91亿元（-13.15%），降幅较一季度缩窄21.06个百分点，Q2单季度业绩恢复情况良好，期待全年表现。  研发坚持大品种战略，整合全球前沿技术。公司上半年研发费用支出2.35亿元，围绕心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大疾病领域坚持大品种战略，心脑血管领域布局了1类新药抗血小板 P2Y12 抑制剂，并引进Mesoblast公司两款干细胞治疗药品，普佑克适应症扩展临床试验结果良好；消化代谢领域聚焦糖尿病及并发症，丹滴糖网适应症已纳入治疗指南，该领域共布局25款在研项目；抗肿瘤领域全面优化在研管线，围绕肿瘤免疫和肿瘤靶向药物共有13款在研项目。  天士力生物拆分至科创板，估值优势仍突出。公司子公司天士力生物拟赴科创板上市，上市公司持有天士力生物92.37%的股权，天士力生物上一轮估值为18.95亿美元。公司前瞻性布局生物药领域，除已经上市的普佑克（心梗适应症）之外，多个大品种均逐步进入商业化阶段，如普佑克脑卒中已完成三期临床入组，普佑克肺栓塞完成二期临床入组。我们认为，随着天士力生物在科创板的上市，公司生物药布局有望逐步得到市场的认可，公司估值优势仍旧显著。 财务预测与投资建议  我们预计公司2020-2022年每股收益分别为0.84、0.94、1.05元，根据可比公司，给与2020年25倍估值，对应目标价21.00元，维持“买入”评级。 风险提示  天士力生物上市进度不达预期；公司生物药产品研发进展不达预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年08月25日） 17.55元 目标价格 21.00元 52周最高价/最低价 19.18/13.57元 总股本/流通A股（万股） 151,267/151,267 A股市值（百万元） 26,547 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2020年08月26日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.85 7.47 23.59 2.15 相对表现 -0.79 1.78 -0.76 -22.48 沪深300 -1.06 5.69 24.35 24.63 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 联系人 田世豪 021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 17,990 18,998 20,631 22,435 24,496 同比增长(%) 11.8% 5.6% 8.6% 8.7% 9.2% 营业利润(百万元) 1,945 1,338 1,626 1,828 2,071 同比增长(%) 11.5% -31.2% 21.5% 12.4% 13.3% 归属母公司净利润(百万元) 1,545 1,001 1,265 1,415 1,590 同比增长(%) 12.2% -35.2% 26.3% 11.9% 12.3% 每股收益（元） 1.02 0.66 0.84 0.94 1.05 毛利率(%) 36.2% 31.3% 31.1% 30.7% 30.4% 净利率(%) 8.6% 5.3% 6.1% 6.3% 6.5% 净资产收益率(%) 16.1% 9.2% 10.9% 11.6% 12.3% 市盈率 17.2 26.5 21.0 18.7 16.7 市净率 2.5 2.4 2.2 2.1 2.0 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 子公司拟赴科创板上市，公司估值有望重塑： 2020-06-30 研发成果转化落地贡献增量，“四位一体”模式进一步深化： 2020-01-21 天士力中报点评 —— 业绩恢复情况良好，估值优势仍旧突出 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 3,137 1,890 2,524 2,963 2,890 营业收入 17,990 18,998 20,631 22,435 24,496 应收账款 8,272 8,431 9,156 9,956 10,871 营业成本 11,478 13,052 14,225 15,538 17,040 预付账款 510 558 556 633 690 营业税金及附加 180 140 200 202 213 存货 2,397 2,547 2,947 3,165 3,442 营业费用 2,790 2,765 3,027 3,209 3,402 其他 3,503 3,116 5,464 5,113 4,789 管理费用 1,163 1,191 1,305 1,383 1,466 流动资产合计 17,819 16,542 20,646 21,830 22,682 财务费用 494 435 414 430 419 长期股权投资 766 630 470 470 470 资产减值损失 132 56 (21) 0 1 固定资产 3,398 3,396 3,924 3,834 3,632 公允价值变动收益 (1) (68) 0 0 0 在建工程 520 614 615 595 496 投资净收益 127 (102) (3) 7 (32) 无形资产 410 408 379 350 321 其他 67 148 148 148 148 其他 2,259 2,422 757 757 757 营业利润 1,945 1,338 1,626 1,828 2,071 非流动资产合计 7,353 7,471 6,146 6,007 5,676 营业外收入 18 2 7 9 6 资产总计 25,172 24,012 26,793 27,837 28,358 营业外支出 7 10 9 8 9 短期借款 3,805 2,650 7,373 7,675 7,024 利润总额 1,956 1,331 1,625 1,829 2,069 应付账款 2,140 2,112 2,607 2,753 2,966 所得税 364 328 338 390 461 其他 2,571 3,895 2,027 2,061 2,105 净利润 1,592 1,003 1,286 1,438 1,608 流动负债合计 8,516 8,657 12,007 12,489 12,096 少数股东损益 47 2 21 23 18 长期借款 1,772 927 983 1,013 1,037 归属于母公司净利润 1,545 1,001 1,265 1,415 1,590 应付债券 3,384 2,305 796 796 796 每股收益（元） 1.02 0.66 0.84 0.94 1.05 其他 292 261 256 256 256 非流动负债合计 5,448 3,493 2,036 2,066 2,089 主要财务比率 负债合计 13,964 12,150 14,043 14,555 14,185 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 675 732 753 776 794 成长能力 股本 1,513 1,513 1,513 1,513 1,513 营业收入 11.8% 5.6% 8.6% 8.7% 9.2% 资本公积 1,843 1,889 1,989 1,989 1,989 营业利润 11.5% -31.2% 21.5% 12.4% 13.3% 留存收益 7,226 7,730 8,496 9,004 9,877 归属于母公司净利润 12.2% -35.2% 26.3% 11.9% 12.3% 其他 (48) (2) (2) 0 0 获利能力 股东权益合计 11,208 11,862 12,750 13,282 14,173 毛利率 36.2% 31.3% 31.1% 30.7% 30.4% 负债和股东权益总计 25,172 24,012 26,793 27,837 28,358 净利率 8.6% 5.3% 6.1% 6.3% 6.5% ROE 16.1% 9.2% 10.9% 11.6% 12.3% 现金流量表 ROIC 10.5% 6.6% 7.7% 7.9% 8.5% 单位:百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力 净利润 1,592 1,003 1,286 1,438 1,608 资产负债率 55.5% 50.6% 52.4% 52.3% 50.0% 折旧摊销 368 399 652 739 799 净负债率 57.2% 52.3% 52.0% 49.1% 42.1% 财务费用 494 435 414 430 419 流动比率 2.09 1.91 1.72 1.75 1.88 投资损失 (127) 102 3 (7) 32 速动比率 1.81 1.62 1.47 1.49 1.59 营运资金变动 (1,058) 2,410 (2,684) (566) (658) 营运能力 其它 225 (2,669) 196 0 1 应收账款周转率 2.4 2.3 2.3 2.3 2.4 经营活动现金流 1,494 1,680 (134) 2,034 2,201 存货周转率 4.9 5.3 5.2 5.1 5.2 资本支出 (180) (436) (1,133) (600) (468) 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 长期投资 (308) 732 159 0 0 每股指标（元） 其他 (154) (789) 1,562 7 (32) 每股收益 1.02 0.66 0.84 0.94 1.05 投资活动现金流 (642) (493) 588 (