2020年中期业绩点评：疫情下业绩表现稳健，展现龙头较强抗风险能力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月26日 申洲国际（2313.HK） 纺织和服装 疫情下业绩表现稳健，展现龙头较强抗风险能力 ——申洲国际（2313.HK）2020年中期业绩点评 海外公司简报 买入（维持） 当前价：119.20港币 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：15.03 总市值(亿港元)：1791.84 一年最低/最高(港元)：72.35/131.10 近3月换手率(%)：26.4 股价表现(一年) 0%20%40%60%80%100%120%140%19/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/07申洲国际恒生指数 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 27.8 25.8 11.4 绝对 31.0 35.2 10.6 资料来源：Wind 相关研报 净利增长符合预期，短期疫情带来扰动、长期不改龙头优势 ··································· 2020-03-24 业绩稳健增长，收缩零售业务、专注优势业务 ··································· 2019-08-27 外部扩产+内部提效，制造龙头强者恒强 ··································· 2019-03-27 收入增速放缓不改长期成长逻辑 ··································· 2018-08-27 ◆疫情背景下业绩表现稳健，收入持平、归母净利实现增长 公司发布2020年上半年业绩，实现营业收入102.34亿元人民币、同比下降0.4%低于预期；毛利率为30.9%同比持平；归母净利润25.12亿元、同比增4.0%符合预期。EPS为1.67元人民币，拟派中期股息每股0.9港币。 考虑到19年公司收缩零售业务、20年已退出，可比口径下公司收入同比提升2.3%，毛利率同比下降0.6PCT，归母净利润同比增长1.5%。 ◆运动类产品仍占主导、内衣类增速较高，日本、欧洲市场收入增长，其他地区为下滑 分产品来看，运动类产品仍占主导、占比进一步提升。2020年上半年运动类、休闲类、内衣类、其他针织产品收入占比分别为73.4%（19H1为71.7%）、18.7%、6.1%、1.8%，收入同比增速分别为2.0%、-19.2%、35.7%、129.8%。其中运动类收入同比增长主要来自欧洲市场运动服装需求上升；休闲装收入下降主要为美国和其他市场休闲服装需求减少、以及公司退出自有零售业务影响；内衣类收入增长主要为日本市场内衣需求恢复上升；其他类收入增幅较高、收入净增加1.01亿元，主要为新增口罩产品销售贡献、上半年相关收入1.14亿元。 分地区来看，不同市场表现各异，2020年上半年中国、欧洲、日本、美国、其他地区收入占比分别为28%、18.7%、19.1%、14.2%、20%。其中日本、欧洲收入分别同比增长25.9%、9.9%，中国、美国、其他收入为下滑，分别同比-11%、-5.3%、-8.3%。 重要客户方面，20年四大客户收入占比为80.7%、同比略下降0.7PCT。其中大客户耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马占比分别为28.4%（-3.3PCT）、23.2%（+3.5PCT）、18.9%（+0.1PCT）、10.2%（-1.0PCT），分别同比-7.6%、+21.6%、+3.4%、-6.5%。 ◆毛利率持平、制造业务毛利率略降，费用率下降 毛利率：20H1为30.9%持平，扣除零售业务影响后原有加工制造业务毛利率同比下降0.6PCT，毛利率下降主要为一方面受疫情影响产能利用率低于预期、折旧和摊销占总成本比例上升，另一方面因支付疫情期间额外津贴、人工成本占总成本比例提升。 费用率：期间费用率同比下降1PCT至9.3%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%（-1.4PCT）、8%（+0.2PCT）、0.6%（+0.3PCT）。其中财务费用率上升主要为银行借款增加、相应利息支出增加，但结合公司利息收入亦相应增加、净融资成本并未增加。 其他财务指标：1）20年6月末存货较年初减少1.5%至52.01亿元、同比19年6月末减少8.1%，存货周转天数为135天、较19H1的138天缩短；2）应收账款及应收票据较年初减少6.4%至34.14亿元、同比19年6月末增加12%，应收账款周转天数为63天、较19H1的58天有所增加。 2020-08-26 申洲国际 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆全球纵向一体化龙头优势凸显，增强未来竞争力 公司目前在建产能中，柬埔寨金边新成衣工厂第一期厂房大部分完工、预计20年第三季度开始招工、年内预计扩招3500~4000人，第二期生产厂房已完工50%左右、员工宿舍预期21年第二季度内完工开始招工。该工厂预计总投资额2亿美元左右、目前已投入1.1亿美元。另外，越南新成衣工厂自19年年底开始动工、总投资1亿美元，目前已经累计投入1300万美元。 我们认为：1）短期疫情对纺织服装行业需求带来明显不利影响，公司业绩亦在20年出现短期增速放缓的局面，但利润端仍录得正增长、业绩表现相对优于行业总体和同业、展现了龙头较强的抗风险能力和财务稳健性。从行业景气度变化来看、订单最差为Q2，下半年以来客户下单积极性已经现好转、正在逐步恢复中，公司当前订单亦好于Q1末时的预期、产能利用率亦处好转中。同时国内疫情防控取得效果，公司上半年发生的相应抗疫防护支出将减少、成本估计亦有降低。总体而言预计制造业务下半年在收入和净利率方面将好于上半年。 2）拉长时间来看，本轮疫情将使得公司龙头竞争优势更为凸显，体现在更快的反应能力、更灵活的排产、更高的技术和研发水平，以及国内和国外分别纵向一体化布局、各地产业链配套均较完善、可以更好地满足下游客户需求。公司在疫情期间韬光养晦、对宁波工厂进行技改，提高总体数字化运营水平和管理效率，为未来长期增长打下良好基础。另外，越南与欧盟关税减免将增加欧盟对越南产服装产品的需求，公司越南产能将受益。 长期公司竞争力并未改变，下游客户多为运动休闲龙头，客户质量高、持续增长动力充足，公司作为其核心供应商也可实现持续增长。我们维持20~21年、新增22年EPS为3.51、4.09、4.56元，20年PE30倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示：国内外疫情持续时间超预期、致主要客户订单下滑；中美贸易摩擦加剧等致贸易环境恶化；海外产能扩张不及预期；人民币升值。 业绩预测和估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元人民币） 20,950 22,665 23,499 26,524 29,346 营业收入增长率 15.8% 8.2% 3.7% 12.9% 10.6% 净利润（百万元人民币） 4,540 5,095 5,269 6,144 6,859 净利润增长率 20.7% 12.2% 3.4% 16.6% 11.6% EPS（元人民币） 3.02 3.39 3.51 4.09 4.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.2% 20.2% 18.9% 19.9% 20.0% P/E 35.2 31.4 30.4 26.0 23.3 P/B 7.1 6.3 5.7 5.2 4.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月25日，汇率采用8月25日1港元=0.8927元人民币 2020-08-26 申洲国际 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表1：公司分业务收入同比增速情况（%） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1 按品类 运动类 22.3% 22.8% 18.5% 14.3% 2.0% 休闲类 11.8% 18.4% 12.3% 4.3% -19.2% 内衣类 26.5% 0.7% 2.0% -39.5% 35.7% 其他针织品 -7.2% 27.6% 34.5% -14.8% 129.8% 合计 19.5% 19.8% 15.8% 8.2% -0.4% 按地区 中国 23.2% 31.3% 30.3% 13.2% -11.0% 欧洲 44.6% 20.1% -5.8% 2.5% 9.9% 美国 -2.5% 51.0% 39.1% 6.8% -5.3% 日本 5.0% 4.2% 3.4% 9.5% 25.9% 其他 21.8% 6.9% 16.3% 6.0% -8.3% 合计 19.5% 19.8% 15.8% 8.2% -0.4% 按客户 NIKE 14.1% 35.9% 19.1% 8.3% -7.6% ADIDAS 25.0% 5.5% 10.5% 26.2% 21.6% 优衣库 7.4% 9.8% 4.7% 16.3% 3.4% PUMA 20.8% 30.6% 23.0% 25.0% -6.5% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表2：公司分业务收入占比情况（%） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020H1 按品类 运动类 65.0% 66.6% 68.1% 72.0% 73.4% 休闲类 25.7% 25.4% 24.7% 23.8% 18.7% 内衣类 8.6% 7.2% 6.3% 3.5% 6.1% 其他针织品 0.7% 0.7% 0.9% 0.7% 1.8% 合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 按地区 中国 24.4% 26.8% 30.1% 31.5% 28.0% 欧洲 22.2% 22.3% 18.1% 17.2% 18.7% 美国 10.3% 12.9% 15.5% 15.3% 14.2% 日本 19.9% 17.3% 15.4% 15.6% 19.1% 其他 23.2% 20.7% 20.8% 20.4% 20.0% 合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 按客户 NIKE 25.6% 29.1% 29.9% 29.9% 28.4% ADIDAS 22.7% 20.0% 19.0% 22.2% 23.2% 优衣库 22.3% 20.4% 18.5% 19.9% 18.9% PUMA 8.7% 9.5% 10.1% 10.8% 10.2% 四大客户合计 79.3% 79.0% 77.5% 82.8% 80.7% 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2020-08-26 申洲国际 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 20,950 22,665 23,499 26,524 29,346 营业成本 -14,336 -15,789 -16,212 -18,157 -20,032 营业毛利 6,614 6,876 7,287 8,366 9,314 销售费用 -708 -4,445 -4,433 -5,092 -5,809 管理费用 -1,450 -968 -827 -945 -1,079 EBT 5,090 5,572 5,920 6,903 7,706 所得税 -598 -613 -651 -759 -848 净利润（不含少数