2019年年报及2020年一季报点评：疫情影响Q1业绩下滑，逆势中龙头抗风险能力更强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月29日 海澜之家（600398.SH） 纺织和服装 疫情影响Q1业绩下滑，逆势中龙头抗风险能力更强 ——海澜之家（600398.SH）2019年年报及2020年一季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：6.12元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.20 总市值(亿元)：270.51 一年最低/最高(元)：6.03/9.27 近3月换手率：13.22% 股价表现(一年) -33%-22%-11%-1%10%04-1907-1910-1901-20海澜之家沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.26 -13.87 -25.42 绝对 -4.52 -17.73 -26.45 资料来源：Wind 相关研报 Q3收入增速回升明显，毛利率降幅较大拖累利润——海澜之家（600398.SH）2019年三季报点评 ·································· 2019-11-01 转让爱居兔大部分权益，业务精简、优化资源分配——海澜之家（600398.SH）转让业务点评 ·································· 2019-09-18 利润增长受投资损失和利息支出增加拖累，英氏下半年将贡献业绩——海澜之家（600398.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-29 ◆19年收入增15%、净利降7%，20Q1受疫情影响业绩降幅较大 公司2019年实现营业收入219.70亿元、同比增15.09%，归母净利润32.11亿元、同比降7.07%，扣非净利润30.13亿元、同比降7.81%，EPS0.72元低于预期，拟每股派息0.28元（含税）。扣非净利润下降主要因费用率提升、毛利率下降、以及投资收益同比减少0.90亿元和资产减值损失增加0.38亿元。 19年相比18年新增的影响因素主要包括爱居兔亏损增加拖累合并报表利润约5000万元（已于9月出表）、可转债利息摊销支出增加7000万左右、固定资产等折旧增加1.2亿左右、小品牌培育力度加大（影响公司利润约1.5亿）、对Sean John的长期股权投资权益法确认投资损失4000多万左右，合计超过4亿，若加回上述影响利润为同比正增长。 单季度收入方面，19Q1~19Q4收入分别增5.23%、9.58%、31%、20.39%，公司收入端持续稳健增长，19H2收入增速明显提升，主要为海澜之家系列收入增速回升、圣凯诺发展较快以及男生女生、英氏并表等共同贡献；归母净利润19Q1~19Q4分别+6.96%、-2.08%、-12.64%、-28.12%，Q4净利润降幅较大主要因投资收益减少、资产减值损失增加和费用率提升。 20Q1受国内疫情影响，收入同比下降36.80%至38.48亿元，归母净利润同比降75.59%至2.95亿元，扣非净利润同比降74.96%至2.89亿元，EPS0.07元。净利润降幅超过收入主要为毛利率下降同时费用刚性、费用率同比提升所致，另外公允价值变动收益同比减少也有影响。 ◆19年主系列收入表现突出、剥离爱居兔、并表促小品牌增幅较大，20Q1主要品牌均承压、线上销售增长 1）分品牌来看：海澜之家系列（包括海澜之家、黑鲸、海一家，简称“主系列”）19年收入174.22亿元、同比增13.59%，19Q1~20Q1主系列收入分别增2.16%、9.30%、14.41%、28.43%、-36.69%，19H2增速表现亮眼，20Q1受疫情影响转为下滑。 爱居兔系列（已于19年9月开始出表，为1~8月数据）19年收入6.98亿元，20年不再贡献收入。 圣凯诺职业装业务19年收入21.68亿元 、同比增2.24%，20Q1收入2.65亿元、同比降46.25%。 其他品牌（包括男生女生、海澜优选、OVV、AEX等）19年实现收入11.04亿元、同比增503.42%，主要为男生女生和英氏并表贡献。其中男生女生自18Q4开始并表、英氏自19Q3开始并表，19年男生女生收入估计超过3亿元、同比18全年增速超过50%，英氏下半年贡献收入接近4亿，其他小品牌优选、OVV体量在1~2亿之间，AEX收入体量小几千万，仍处培育中、增速较高。20Q1其他品牌收入合计3.12亿元、同比增118.89%。 2020-04-29 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2）分线上线下来看，公司线下收入仍占主导（收入占比94%）。线上线下收入增速延续好转，19年线下收入同比增14.09%（Q1/Q2/Q3/Q4分别增5.69%、11.72%、28.42%、16.42%），线上收入同比增15.12%（Q1/Q2/Q3/Q4分别-5.90%、+5.95%、+38.90%、+25.72%）。 20Q1线上、线下收入分别同比+16.70%、-39.87%。线上渠道19年和20Q1均保持了双位数增长，公司加大了线上渠道的布局力度和范围，增设社交电商渠道、拥抱短视频平台，积极应用包含直播在内的新型营销方式。 3）线下分渠道来看，直营店19年收入13.25亿元、同比增98.50%，增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度；加盟店及其他收入178.91亿元、同比增12.19%。 20Q1直营店、加盟店收入分别+6.17%、-39.01%。 ◆主系列外延拓店推进，新并入英氏婴童门店275家 渠道数量上，19年末公司总门店数7254家（新开1315、关闭600家，另并入英氏门店275家），较年初（已扣除爱居兔门店）净增加990家、净增15.80%。 其中，海澜之家系列（包含海澜之家主品牌、副牌黑鲸、尾货处理卖场海一家）门店数19年末5598家、较年初净增5.68%，新开655家、关闭354家、净增301家；其他品牌门店数1656家、净增689家，其中包含男生女生门店1129家、优选130家，OVV101家等，另外包含新并入英氏门店275家。 20年3月末公司总门店数7243家、较年初净减少0.15%基本持平，新开101家、关闭112家、净减少11家。其中海澜之家品牌门店5602家、净增4家，其他品牌门店净减15家至1641家。 由于公司线上收入占比较小，简单按品牌收入增速扣除外延增速推算，海澜之家系列品牌19年单店增长7.5%左右。其中海澜之家主系列19年下半年收入增速明显提升，主要为直营店占比提升和前期开设的直营店在四季度旺季对销售贡献加大。公司连续经营2年的主品牌门店销售19年为同比略下滑。 ◆毛利率降、费用率升，计提增加，20Q1周转和现金流走弱 男生女生自18Q4开始并表、并表效应自19Q4开始消除；英氏婴童自19年6月末并表，19年下半年、20年上半年均存在并表效应。 毛利率：19年毛利率同比下降1.38PCT至39.46%，其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为40.34%（-1.34PCT）、16.23%（-7.70PCT）、49.90%（+0.64PCT）、37%（-10.02PCT）。海澜之家系列19年毛利率下降主要为海一家拖累，主品牌变化不大；其他品牌毛利率降幅较大主要为男生女生通过促销加大库存处理力度。 20Q1毛利率同比下降9.11PCT至34.48%。其中主系列、圣凯诺、其他毛利率分别为34.73%（-10.97PCT）、48.32%（-4.65PCT）、38.52%（+10.39PCT）。主系列毛利率下降主要为消化冬装和春装库存加大促销力度，其他毛利率提升主要为英氏并表拉升总体、以及男生女生促销力度减小。 8ZbWqVvXlUjYlXfWyXrRsQ7NbP9PtRmMnPmMjMpPsOjMpMrR8OpOmMwMmPrNuOsOnO2020-04-29 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 分渠道来看，19年线下毛利率同比下降1.01PCT至39.66%，线上毛利率下降4.09PCT至50.79%。20Q1线下、线上毛利率分别为35.12%（-8.86PCT）、46.05%（-4.20PCT）。 19Q1~20Q1单季度毛利率分别+3.69、-2.38、-10.78、-0.45、-9.11PCT。 费用率：期间费用率19年同比上升3.01PCT至18.44%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为11.23%（+1.80PCT）、6.82%（+1.06PCT）、0.31%（+0.05PCT）、0.08%（+0.10PCT）。 销售费用率提升主要为两个童装品牌男生女生和英氏并表后拉升总体费用率，同时直营门店增加；管理费用率提升主要为收购童装英氏品牌后职工薪酬增加及折旧摊销增加所致；财务费用率提升主要为可转债利息摊销增加。 19Q1~20Q1期间费用率分别+2.98、+2.53、-0.24、+4.08、+5.11PCT。 其他财务指标：1）19年末存货总额为90.44亿元、较19年初降4.53%，其中包含英氏新并表存货、同时爱居兔存货出表。存货周转率为1.44、较19年的1.26有所加快。 从存货库龄结构来看，19年末库龄1年以内、1~2年、2年以上存货的占比分别为70.55%（较18年-3.69PCT）、27.56%（+3.10PCT）、1.88%（+0.59PCT）。 存货跌价准备方面，公司对不可退货存货予以计提跌价准备，19年末可退货和不可退货存货分别为46.77亿元（占56%）、37.33亿元，跌价准备/可退货存货占比为11.11%、较18年提升2.21PCT，计提比例提升一方面为库龄结构上1~2年货品占比提升（但公司产品销售两季横跨两年，对产品终端销售并无影响）、另一方面为公司计提跌价准备更为谨慎。 20年3月末存货总额为88.39亿元、较年初减少2.27%、同比19年3月末减少7.48%。存货周转率为0.28、同比19Q1的0.36略放缓。 2）应收账款19年末较19年初增加12.88%至7.73亿元，应收账款周转率为30.13、较18年的29.83加快。 20年3月末应收账款8.89亿元、较年初增加14.98%、同比19年3月末增加42.76%，应收账款周转率为4.63同比19Q1的9.31放缓。 3）资产减值损失+信用减值损失19年同比增加10.90%至4.25亿元，主要为计提存货跌价准备增加；20Q1同比增21.50%至1.75亿元。 4）19年投资收益净减少9034万元；20Q1公允价值变动收益同比减少6323万元，对利润有一定影响。 5）经营活动净现金流19年同比增43.11%至34.62亿元。其中销售商品获得现金同比增11.59%至244.55亿元，购买商品、接受劳务支付现金同比减少1.60%至14.81亿元，主要为公司采购更为谨慎。 20Q1经营净现金流同比降21.78%至9.56亿元，其中销售商品获得现金同比降45.65%，采购商品支付现金同比降33.79%。 ◆短期疫情影响业绩存下滑压力，长期关注龙头优势逆势中凸显 2020-04-29 海澜之家 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 我们认为：1）公司19年收入增速较高、尤其是主系列增速下半年有明显提升，公司近年来加快产品年轻化（如推出IP合作系列）、积极拓展渠道（尤其是增加直营店数量、布局购物中心和电商等渠道）效果有所体现。20年疫情致短期销售承压，收入和利润下滑明显，但公司作为龙头行业地位、规模和资金实力优势明显，有足够基础支撑公司应对短期的外部压力、适度让利抢占份额或者积极消化库存控制风险。 2）公司对品牌矩阵经营思路更为清晰，已剥