投资评级：买入(维持) 深度报告 市场数据 2020-08-24 收盘价（元） 4.68 一年内最低/最高(元) 4.17/5.91 市盈率 8.6 市净率 1.00 基础数据 净资产收益率(%) 12.44 资产负债率(%) 67.2 总股本(亿股) 50.62 最近12月股价走势 -20%-13%-7%0%7%13%20%27%2019-082019-122020-04物产中大上证指数表 1：公司财务及预测数据摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 300,538 358,922 378,663 425,049 461,391 增长率 8.6% 19.4% 5.5% 12.3% 8.5% 归属母公司股东净利润（百万） 2,397 2,734 2,827 3,344 3,805 增长率 7.3% 14.0% 3.4% 18.3% 13.8% 每股收益（元） 0.47 0.54 0.56 0.66 0.75 市盈率(倍) 9.8 8.6 8.3 7.0 6.2 2020年08月25日  我们在2019年7月的深度报告《物产中大：中国供应链集成服务引领者》中对公司供应链集成服务的优势进行了详细解读。在过去的一年里，外部环境以及公司业务发展和经营管理上存在着几大重要变化，这些变化既强化了公司的竞争优势，又强化了我们推荐公司的主要逻辑。我们认为市场仍未对这些变化进行有效解读，这也是本篇报告的主要写作背景。  变化1：疫情下业绩稳定性超预期。2020H1公司实现归母净利润16.16亿元（+1%）。其中Q1 6.10亿元（-33%），业绩降幅相对较小主要因期现对冲实现收益3.89亿元，占Q1净利润64%；Q2 10.06亿元（+45%），业绩增幅较大则源自公司有别于其他供应链服务企业的特质及其自身的内生成长性。  变化2：物产化工和浙油中心的垂直整合和平台化创新新成果较多。2019年下半年以来，物产化工加快垂直产业链业务的发展步伐，在众多新领域和新公司上开花结果。此外，我们认为应当重视物产化工粮化板块的布局。2020年上半年，浙油中心在疫情以及原油价格大幅波动的不利影响下，实现了各项业务的逆势增长。会员企业贸易额794.29亿元（+32%）。  变化3：分拆上市，有望迎来价值重估。2020年7月1日，公司公告拟将子公司物产环能分拆至上交所主板上市，将物产环能打造成为公司下属能源环保综合利用服务业务的独立上市平台。物产环能净利润自2014年的1.1亿增长至2019年的7.3亿，年复合增长率高达46%，盈利能力强，上市后的合理市值应在100亿元左右。子公司分拆上市是公司国企改革的重要举措，既有利于子公司强化优势，公司整体价值也有望迎来重估。  投资建议：我们预测公司2020/21/22年归母净利润28.27/33.44/38.05亿元，EPS 0.56/0.66/0.75元，对应现价PE 8.3/7.0/6.2倍，仍被低估。维持“买入”评级及目标价6.5元，对应2020年11.5倍PE。 风险提示:全球经济复苏低于预期，资产处置等非经波动 证券研究报告 三大变化显著，价值有望重估 物产中大(600704) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 路辛之 联系人 luxz@ctsec.com 相关报告 1 《物产中大(600704):19年顺利收官，疫情影响整体可控》 2020-04-28 2 《物产中大(600704):子公司有望受益于浙江提振汽车消费政策》 2020-03-27 3 《物产中大(600704):现金流明显改善，浙油中心加速推进》 2019-10-29 综合 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 以才聚财，财通天下 目标价:6.5元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 深度报告 内容目录 1、 变化1：疫情下业绩稳定性超预期 ............................3 1.1 期现对冲平抑风险在供应链集成服务企业中重要性凸显........... 3 1.2 扎根实体、服务产业经济是物产中大的特质..................... 5 1.2.1 物产金属的配供配送业务：紧跟大型项目，保证业绩稳定性 . 5 1.2.2 物产化工的垂直产业链业务：深入工厂，与企业和政府三赢 . 7 1.2.3 物产环能的热电联产业务：公用事业平抑利润波动 ......... 9 1.3 通过产业链整合和提供增值服务拓展业务边界................... 9 2、 变化2：物产化工和浙油中心的垂直整合和平台化创新新成果较多 ....10 2.1 物产化工：垂直产业链业务不断开花结果....................... 10 2.2 浙油中心：平台化创新，交易量快速增长....................... 11 3、 变化3：分拆上市，有望迎来价值重估 .........................12 3.1 分拆上市是公司深化国企改革的重要举措....................... 12 3.2 公司有望借助分拆上市实现价值重估........................... 13 4、 盈利预测和投资结论 ......................................15 图表目录 图1：主要供应链上市公司20Q1净利润及增速（单位：亿元） ..........3 图2：主要供应链上市公司20Q1期货收益及占净利润比例（单位：亿元） .3 图3：主要供应链上市公司20Q2净利润及增速（单位：亿元） ..........4 图4：主要供应链上市公司20Q2期货收益及占净利润比例（单位：亿元） .4 图3：供应链集成服务企业的发展模式 ............................4 图4：物产中大典型业务模式的优势 ..............................5 图5：物产金属配供配送业务的集成服务平台 .......................6 图6：物产金属配供配送业务参与的部分大型项目 ...................6 图7：物产金属开拓港珠澳大桥和洪塘大桥的高端需求 ................7 图8：物产化工供应链模式的发展历程 ............................7 图9：物产化工垂直产业链模式（以聚酯产业链为例） ................8 图10：物产化工垂直产业链模式在橡胶、粮化的复制 .................8 图11：我国农产品供应现状 ....................................11 图12：物产环能净利润快速增长 .................................14 表 1：公司财务及预测数据摘要 .................................1 表2：浙油中心发展历史 .......................................12 表3：物产中大主要子公司员工持股情况 ..........................13 表4：物产环能可比公司 .......................................14 表5：物产中大可比公司 .......................................15 rQtMqRzQtNoRmPtPpRpNvM8ObP7NnPoOpNnNfQnNyQjMnPpR8OrQpPxNtRzRNZtPtM 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 深度报告 我们在2019年7月的深度报告《物产中大：中国供应链集成服务引领者》中对公司供应链集成服务的优势进行了详细解读。在过去的一年里，外部环境以及公司业务发展和经营管理上存在着几大重要变化，这些变化既强化了公司的竞争优势，又强化了我们推荐公司的主要逻辑。我们认为市场仍未对这些变化进行有效解读，这也是本篇报告的主要写作背景。 1、 变化1：疫情下业绩稳定性超预期 1.1 期现对冲平抑风险在供应链集成服务企业中重要性凸显 面对疫情导致的需求快速萎缩以及大宗商品价格快速下跌，公司业绩稳定性超预期。2020H1实现归母净利润16.16亿元（+0.91%），其中Q1 6.10亿元（-32.72%），Q2 10.06亿元（+44.83%）。 事实上，不止是物产中大，其他供应链行业上半年也均表现出较强的业绩稳定性。我们认为，Q1行业整体业绩降幅相对较小（相比于下游煤炭、钢铁、有色、化工等）的原因主要为供应链服务企业对期现对冲的应用。在极端不利的外部宏观环境影响下，期现对冲已成为供应链集成服务企业最主要的风控措施甚至是利润来源。在利润表中，与期货相关的损益大致可以用投资收益-对联营和合营企业的投资收益（主要为期货合约交割收益）+公允价值变动收益（主要为期货合约浮盈/浮亏）来表示。我们统计了主要供应链集成服务上市公司这两项的加总数据，可以看到：（1）由于20Q1经营压力较大，期现对冲收益成为重要的业绩保障，占当期净利润的比例普遍在60%-100%；（2）在Q2主营业务恢复增长后，期现对冲收益有所下滑。 图1：主要供应链上市公司20Q1净利润及增速（单位：亿元） 图2：主要供应链上市公司20Q1期货收益及占净利润比例（单位：亿元） 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：建发股份Q1出让土地获得约10亿净利润 数据来源：Wind，财通证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%0246810121416物产中大浙商中拓厦门象屿厦门国贸建发股份19Q120Q1YOY（右轴）0%20%40%60%80%100%120%02468101214物产中大浙商中拓厦门象屿厦门国贸建发股份19Q120Q1占20Q1净利润比例（右轴） 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 深度报告 图3：主要供应链上市公司20Q2净利润及增速（单位：亿元） 图4：主要供应链上市公司20Q2期货收益及占净利润比例（单位：亿元） 数据来源：财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所 除了通过适当的套保和期货、期现交易减弱周期性外，得益于供应链集成服务企业对期货、期权等衍生品的深度利用，供应链集成服务企业也可以为上下游提供多样化服务来分享产业链利润。供应链集成服务企业的客户——生产企业，主要诉求在于如何规避产业链价格波动、确保合理利润，从而把经营重点放在生产和管理上。生产企业也可以自己通过期货市场套保。但并非所有的市场结构都适合套保；在时间、区域和品种上，企业需要的与主力合约交易的品种总有差异；企业在实际销售时也很难做到渠道、销量、价格的平衡与锁定。这些都是供应链集成服务企业可以帮助企业解决的问题。 图5：供应链集成服务企业的发展模式 数据来源：财通证券研究所 而Q2公司业绩增幅较大则源自公司有别于其他供应链服务企业的特质及其自身的内生成长性，我们将在后文详细说明。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012物产中大浙商中拓厦门象屿1