深度报告：硬件+软件构建生态，IoT核芯成就行业翘楚

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 硬件+软件构建生态，IoT核芯成就行业翘楚 —— 乐鑫科技（688018.SH）深度报告 2020年8月25日 方 竞 电子行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 硬件+软件构建生态，IoT核芯成就行业翘楚 2020年8月25日  WiFi MCU行业翘楚，致力前沿WiFi+BT物联网芯片方案：公司是全球WiFi MCU领域龙头企业，主要从事物联网WiFi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售。自2014年切入IoT领域以来，主力产品ESP8266和ESP32广泛应用于智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等领域。此外，下半年公司计划发布新旗舰芯片ESP32-S3，用于更高要求的AI人工智能应用场景。 2016年-2019年公司营业收入分别为1.23亿元，2.72亿元，4.75亿元和7.57亿元，年复合增长率高达83.3%，呈现出强劲的增长趋势。2020年H1，公司营收2.93亿元，同比降幅9.31%，主要是由于公司业务受到疫情影响，虽然产品销量较去年同期基本持平，但为了应对疫情，同时挤压竞品市场空间，公司下调了产品单价。据我们测算，上半年公司产品单价的同比降幅约为9%。然而随着下半年疫情好转和新品放量，公司业绩将实现回升。  IoT行业空间广阔，WiFi MCU市场潜力巨大：WiFi芯片主要有两种类型，一种是SoC外挂的单WiFi芯片，用于智能手机、笔记本、路由器、TV等领域；另一种是WiFiMCU，主要适用于智能家居等应用场景。根据TSR数据，2017-2019年，伴随扫地机器人、智能照明等应用的兴起，WiFi MCU出货量从1.58亿台增长至4.06亿台，复合增长率超过60%。同时据我们测算，智能家居设备的年出货量在2025年将达18亿台，这将有力带动WiFi MCU行业的加速发展。此外，WiFiMCU的下游应用并不仅限于智能家居，无线支付、工业传感和控制、汽车电子等领域亦可得到应用，市场空间广阔。 放眼未来，我们认为WiFi 4将是智能家居的长期主流方案，WiFiMCU的发展将围绕WiFi+BLE双模芯片及AI算法支持两条主线展开，乐鑫科技在此方向早有前瞻性布局。  优异产品性能与软件生态系统是龙头地位的护城河：公司产品在性能方面领先同行的同时，做到了产品尺寸更小，功耗更低，深受市场认可，据TSR数据，2019年公司以35%的市占率位列全球第一。除了芯片产品外，公司还向开发者提供了丰富的开发板产品，支持客户实现图像识别、语音交互、触控传感等多种功能。 WiFi MCU所运行的系统需要开发者根据实际使用需求自定义开发，因此解决方案及系统生态是WiFiMCU行业参与者的核心竞争力。乐鑫为开发者提供了丰富的解决方案、开发框架和技术开源生态系统，广泛支持亚马逊、谷歌、微软、阿里、涂鸦智能等各大主流云平台，极大的降低了开发的难度和成本，缩短了产品开发时间。这些软件支持便利了用户，使乐鑫获得了庞大的开发者群体，形成了活跃开放的技术生态系统。乐鑫与全球开发者一起改进物联网解决方案，满足合作伙伴需求，这是公司无法取代的独特优势和维持行业龙头地位更深更宽的护城河。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营业收入分别为8.63亿元、13.25亿元和证券研究报告 公司研究——深度研究 乐鑫科技（688018.SH） 买入增持持有卖出 首次评级 乐鑫科技相对沪深300表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据（2020.08.25） 收盘价（元） 174.00 52周内股价 波动区间(元) 128.27-303.72 最近一月涨跌幅(％) 2.26 总股本(亿股) 0.80 流通A股比例(％) 55 总市值(亿元) 139 资料来源：信达证券研发中心 方竞电子行业首席分析师 执业编号：S1500520030001 邮箱：fangjing@cindasc.com -50%0%50%100%150%乐鑫科技沪深300内容提要: 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 19.00亿元，归母净利分别为1.60亿元、2.52亿元和3.80亿元，对应EPS分别为2.00元、3.15元和4.75元，以2020年8月25日收盘价174.00元计算，市盈率分别为87.2倍、55.3倍和36.6倍。 考虑到公司是全球WiFi MCU市占率第一的龙头企业，以及公司当前布局的智能家居设备行业的高成长性，公司将充分享受行业成长红利。按照我们对智能家居全球出货量18亿台的终值预测，假设公司维持30%市占率，则有近30亿的营收空间。再结合当前已上市的科创板半导体设计公司的估值情况，给予公司2022年63倍的PE，对应市值240亿元，目标价300元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧的风险；产品价格波动、销售不及预期及采购价格波动的风险；研发力量不足及技术迭代的风险；新冠疫情削弱下游需求，影响公司产品销量风险。 主要财务及估值数据 重要财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 474.92 757.43 863.24 1,324.89 1,900.13 增长率YoY% 74.60% 59.49% 13.97% 53.48% 43.42% 归属母公司净利润(百万元) 93.88 158.51 159.63 251.67 380.21 增长率YoY% 219.63% 68.83% 0.71% 57.66% 51.08% 毛利率% 50.66% 47.03% 43.36% 43.03% 44.39% 净资产收益率ROE% 36.04% 16.50% 9.49% 13.48% 17.68% EPS(摊薄)(元) 1.17 1.98 2.00 3.15 4.75 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测（注：股价为2020年 08月25日收盘价） 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 目录 与市场不同之处 ..................................................................................................................... 2 一、WiFi MCU行业翘楚，致力前沿WiFi+BT物联网芯片方案 ............................................ 3 1、深耕WiFi MCU产品，聚焦AIoT解决方案 ............................................................... 3 2、疫情影响业绩短期承压，研发持续加码布局未来 ...................................................... 5 3、注重人才储备，构建国际化研究团队 ........................................................................ 8 二、IoT行业空间广阔，WiFi MCU市场潜力巨大 ............................................................... 10 1、WiFi+蓝牙构建IoT行业技术基础 ............................................................................ 10 2、定位智能家居，WiFi MCU空间无限 ....................................................................... 12 3、未来趋势：WiFi 4为长期主流，AI加持助价量齐升 ................................................ 15 三、专注WiFi MCU芯片，优异产品性能奠定市场地位 ...................................................... 19 1、专精WiFi MCU芯片，芯片性能引领行业 ............................................................... 19 2、多种开发板面向丰富下游应用 ................................................................................. 22 3、市场占有率体现行业龙头地位 ................................................................................. 23 四、多维生态体系建设，捍卫龙头地位................................................................................ 25 1、通用的底层平台和定制化解决方案 .......................................................................... 25 2、广泛支持各大主流云平台 ........................................................................................ 29 3、因开源而繁荣活跃的社群生态 ................................................................................. 31 五、盈利预测 ....................................................................................................................... 33 六、风险提示 ....................................................................................................................... 36 表 目 录 表1：乐鑫科技主要产品介绍 ................................................................................................. 7 表2：近距离无线通信技术对比 ........................................................................................... 10 表3：WiFi技术演进 ...................