2020年半年报点评：亏损仍在，安全与云保持行业领先

[Table_Title] 深信服（300454）2020年半年报点评 亏损仍在，安全与云保持行业领先 2020 年 08 月 26 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司近日发布了2020年半年报，2020H1公司实现营收17.44亿元，同比增长11.91%；归母净利润-1.26亿元，同比下降287.97%；扣非净利润-1.78亿元，同比下降1316.73%。 ◆ Q2扭亏为盈。公司Q1实现营收6.09亿元，同比下降5.12%，Q2实现营收11.35亿元，同比增长 23.82%，环比增长86.49%；归母净利润方面，Q1实现-1.94亿元，同比下降452.25%，Q2实现0.68亿元，同比下降33.25%，Q2业绩大幅改善，公司业绩复苏强劲。 ◆ 基础网络和物联网业务受疫情影响下滑明显。上半年公司信息安全业务实现营收11.17亿元，同比增长14.42%，根据IDC数据，在网络安全硬件市场，2020Q1公司在安全内容管理（SCM）、统一威胁管理（UTM）、虚拟专用网（VPN）市占率均第一，分别为14.1%、15.4%、18.3%。云计算业务实现营收4.80亿元，同比增长21.08%，云计算业务增长显著，上半年公司对云战略进行升级，并发布了三款重磅新品：ARM架构超融合、深信服云计算平台、深信服云原生平台，在Forrester的Q2报告中，公司成为全球范围内重点推荐的21家超融合厂商之一。以企业级无线为主的基础网络和物联网业务实现营收1.47亿元，同比下降20.83%，基础网络与物联网业务的经营主体是子公司信锐网科，上半年信网锐科亏损3990.92万元，去年同期盈利1746.89万元，主要受疫情影响销售情况同比下降。此外，报告期内公司进行新收入准则调整，将对产品的服务收入以履约进度确认收入，部分收入将递延至报告期后确认，影响金额约为6976万元。 ◆ 毛利率有所下降。公司上半年销售毛利率为68.8%，比去年同期减少2.77pct，分产品看，信息安全业务毛利率80.43%，比去年同期减少1.22pct，公司在安全服务等业务上的投入加大，导致直接人工和服务成本增加显著，降低了毛利率；云计算业务毛利率45.51%，比去年同期减少4.98pct；基础网络和物联网毛利率56.46%，比去年同期减少7.10pct，低毛利的云计算与基础网络和物联网业务的毛利率下降明显，带动公司整体销售毛利率走低。 ◆ 费用率有所上升。公司销售费用率44.55%，比去年同期增加0.56pct，尽管有股权激励费用以及销售人员增加带来的薪酬福利增加，但受疫情影响，公司市场营销费用以及差旅交通费等费用有所减少，销售费用比去年整体略有增加；公司管理费用率7.22%，比去年同期增加5.11pct；研发费用率36.59%，比去年同期增加4.45pct，公司坚持高研发投入，截止到2020年7月31日，公司2020年新增专利申请超过344件，新增专利授权41件，参与制定并已发布的国家或行业标准4项，在信息安全、云计算和IT基础网络等领域已构筑一定的技术壁垒。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：许鹏飞 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 91643.83 流通市值（百万元) 47152.85 52周最高/最低（元） 254.88/105.01 52周最高/最低（PE） 166.15/75.99 52周最高/最低（PB） 23.08/10.83 52周涨幅（%） 89.23 52周换手率（%） 253.61 [Table_Report] 相关研究 《业绩超预期，定增助力产品升级》 2020.04.20 《加大研发投入，稳固市场地位》 2019.08.27 -9.92%13.24%36.41%59.58%82.75%105.92%8/2610/2612/262/264/266/26深信服沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 信息技术 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 深信服（300454）2020年半年报点评 【投资建议】 公司是我国企业级安全、云计算与IT基础架构领先厂商，上半年公司受疫情影响，业绩增长减缓，尤其以企业级无线为主的基础网络和物联网业务下滑明显。随着公司在产品研发上投入持续加大，产品竞争力保持领先地位，信息安全等主要产品市占率仍然占据行业头部位置，我们认为公司全年仍将实现业绩的高速增长，谨慎看好公司。上半年公司在建工程增加2187万元，较上年末增加161.34%，我们预计公司定增有望年内落地，将加速留仙洞总部基地建设进程，我们对20-22年在建工程进行上调，综合对公司21-22年归母净利润做小幅下调，我们预计20/21/22年营业收入分别为58.13/78.97/103.95亿元，归母净利润分别为8.92/13.01/17.18亿元，EPS分别为2.18/3.18/4.20元，对应市盈率分别为105/72/55倍，维持增持评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4589.90 5812.66 7896.84 10395.04 增长率（%） 42.35 26.64 35.86 31.64 EBITDA（百万元） 440.08 514.00 743.45 945.38 归母净利润（百万元） 758.90 891.61 1301.46 1717.76 增长率（%） 25.80 17.49 45.97 31.99 EPS（元/股） 1.86 2.18 3.18 4.20 市盈率（P/E） 61.55 105.05 71.97 54.52 市净率（P/B） 10.81 17.97 14.38 11.38 EV/EBITDA 105.38 179.60 122.02 93.71 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 疫情影响加大； ◆ 市场竞争加剧； ◆ 云计算新品市场推广不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 深信服（300454）2020年半年报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 2670.83 3906.91 5821.11 8326.95 经营活动现金流 1144.97 1324.86 2062.17 2586.15 货币资金 325.25 1347.66 2947.68 5070.05 净利润 758.90 891.61 1301.46 1717.76 应收及预付 445.78 576.67 778.58 1025.05 折旧摊销 120.87 85.61 82.57 84.06 存货 200.95 250.36 343.98 455.12 营运资金变动 394.26 382.49 726.99 847.57 其他流动资产 1698.85 1732.22 1750.87 1776.73 其它 -129.06 -34.84 -48.84 -63.24 非流动资产 4101.60 4353.36 4781.78 5224.74 投资活动现金流 -1671.28 -302.52 -462.15 -463.78 长期股权投资 29.42 29.42 29.42 29.42 资本支出 -320.03 -335.25 -508.99 -525.12 固定资产 264.15 341.96 414.65 490.65 投资变动 -1459.05 0.00 0.00 0.00 在建工程 13.55 53.55 253.55 453.55 其他 107.81 32.73 46.84 61.34 无形资产 271.16 405.11 560.83 727.79 筹资活动现金流 224.42 0.07 0.00 0.00 其他长期资产 3523.32 3523.32 3523.32 3523.32 银行借款 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计 6772.44 8260.27 10602.88 13551.68 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 2223.46 2819.61 3860.78 5091.82 股权融资 286.37 0.07 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -61.95 0.00 0.00 0.00 应付及预收 772.49 1036.41 1396.76 1835.69 现金净增加额 -301.19 1022.41 1600.03 2122.37 其他流动负债 1450.97 1783.21 2464.01 3256.13 期初现金余额 624.53 325.25 1347.66 2947.68 非流动负债 228.00 228.00 228.00 228.00 期末现金余额 323.34 1347.66 2947.68 5070.05 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 228.00 228.00 228.00 228.00 负债合计 2451.46 3047.61 4088.78 5319.82 实收资本 408.94 409.01 409.01 409.01 资本公积 2426.68 2426.68 2426.68 2426.68 留存收益 1844.37 2735.98 4037.43 5755.19 主要财务比率 归属母公司股东权益 4320.97 5212.65 6514.11 8231.87 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力（%） 负债和股东权益 6772.44 8260.27 10602.88 13551.68 营业收入增长 42.35% 26.64% 35.86% 31.64% 营业利润增长 28.40% 18.20% 45.26% 32.29% 利润表（百万元） 归属母公司净利润增长 25.80% 17.49% 45.97% 31.99% 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力（%） 营业收入 4589.90 5812.66 7896.84 10395.04 毛利率 72.19% 71.74% 71.61% 71.52% 营业成本 1276.66 1642.91 2241.62 2960.07 净利率 16.53% 15.34% 16.4