证券行业2020年秋季策略报告：资本市场深化改革，对券商业绩影响几何

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 证券行业2020年秋季策略报告 推荐（维持） 资本市场深化改革：对券商业绩影响几何  2018年以来，资本市场深化改革持续，涉及资本市场相关的法律法规不断出台落地，覆盖面更广、力度更深，从根本上推动社会融资体系结构改善，鼓励直接融资规模有序扩张，以配合国家产业链创新升级的伟大蓝图。截至8月20日，证监会已出台12号证监会令、54份证监会相关公告，全面覆盖资本市场基础要素，其中包括推动资管计划转型主动管理、科创板和创业板注册制出台实施、融资融券业务制度优化、股票期权试点、再融资新规、新三板改革、基金投顾业务试点等一系政策，作为重要资本中介的证券行业经营环境得到全面优化完善。在这个背景之下，证券行业营收结构从过往较为单一、对通道型经纪业务依赖较高的情景逐步改善，投行业务收入、资本中介业务收入、投资交易收入占比不断提升，券商展业模式日益多元。  券商各项业务受益于法规持续完善，巨大的发展空间已被打开，未来业绩或将有较大提升。经纪业务方面，中长期资金和居民理财需求提升市场交投活跃，科技与金融结合赋能投资顾问，基金投顾试点更是开启了财富管理业务的新篇章。投行业务方面，科创板和创业板注册制已经落地，具备定价销售能力、风险把控能力、和集团协同的高质量投行或能提高市占率，提升业务话语权。资产管理业务方面，主动管理能力将是持续发展的关键，“资管公募牌照+控股一家基金+参股一家基金”的模式或能有效提高收入平稳程度。资本中介业务方面，随着市场风险偏好回暖、对冲需求持续增加、叠加市场多空制度日益完善，融资融券业务规模或将有很大的发展空间，机构客户占比高、融资渠道稳定、风控能力强的券商有望抢占更多市场份额，以此提升利息净收入规模。投资交易业务方面，以客户需求为导向、通过做大衍生品等创新业务规模的中间业务或将成为未来的发展主流，风险转移能力强、研究定价能力优秀、机构客户资产托管规模大的头部券商或将受益更多。  投资建议：通过复盘2015年1-7月上市券商累计月度净利润情况，我们发现今年头部及精品券商1-7月度累计净利润表现与2015年同期相差较小，在下半年市场交投活跃度持续及股权融资提速的假设下，头部券商及精品券商全年业绩或有望超越2015年。若资本市场深改持续，证券行业基础经营要素或将得到全面优化，业务效率的提高将有望推动财富管理、投行、资管等轻资本业务的收入稳步上涨，而融资渠道的拓宽、资本实力的增加、创新业务的逐步落地都将有可能促进资本中介、投资交易等重资本业务的营收规模提高。高质量投行才能更好地服务直接融资体系，因此资本市场深化改革或将加速头部券商航母化和精品券商差异化的进程，在未来可能的市场环境和行业格局巨变之下，头部券商有望以强大的综合实力提高各项业务市占率，而精品券商则可能通过深耕某一业务而稳固自身的护城河。我们继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投（H）和东方财富，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券和高弹性中小券商。  风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中信证券 31.92 1.17 1.33 1.58 27.28 24.0 20.2 2.55 推荐 华泰证券 21.22 1.18 1.29 1.5 17.98 16.45 14.15 1.57 推荐 国泰君安 19.54 1.13 1.16 1.38 17.29 16.84 14.16 1.43 推荐 招商证券 21.8 1.12 1.3 1.53 19.46 16.77 14.25 2.71 推荐 东方财富 26.15 0.44 0.57 0.73 59.43 45.88 35.82 10.19 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年08月21日收盘价 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 执业编号：S0360520060002 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 占比% 股票家数(只) 48 1.21 总市值(亿元) 40,804.28 5.0 流通市值(亿元) 28,199.11 4.7 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.32 17.14 30.16 相对表现 0.73 3.42 5.38 《证券行业深度研究报告：盘点本轮资本市场改革，券商如何乘风而起》 2020-07-19 《证券行业月报（2020年7月）：7月业绩持续爆发，多家券商增厚资本实力》 2020-08-07 《证券行业重大事项点评：强化合规，或利好银证合作——《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行）》点评》 2020-08-16 -8%9%25%42%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-23～2020-08-21沪深300证券相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 证券 2020年08月24日 证券行业2020年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文从2018年开始的这轮资本市场深化改革的各项政策出发，思考市场深改对证券行业的各项业务的推动和影响几何。结论为各项相关政策将从经营效率上推动经纪、投行、资管等轻资本业务收入增长，以及从逐步拓宽业务边际来提升资本中介、投资交易等重资本业务的发展空间。 我们通过复盘2015年行业收入结构，发现20年半年经纪业务收入占比从48%下降到25%，投行业务收入从9%提升至12%，资管业务收入从5%提升至7%，利息收入从10%提升至13%，投资收益从25%提升至33%，券商收入结构日益多元化。而上市券商中，头部和精品券商今年1-7月累计月度净利润与15年同期相距较小，若下半年市场交投活跃度不减，头部和精品券商今年业绩或将有望超越15年业绩。 综合以上分析和推测，未来证券行业各项业务展业对券商的要求更高，或将呈现头部券商航母化和精品券商差异化并存的格局。 投资逻辑 在未来行业格局和市场环境持续优化的情景之下，头部券商有望以强大的综合实力提高各项业务市占率，保持行业领先地位稳固的态势；而精品券商则可能通过深耕某一业务，来深化自身的护城河。我们继续推荐中信证券、中金公司、华泰证券，重点关注中信建投（H）和东方财富，以及估值较低且预期受益于区域市场改革的国泰君安、海通证券、招商证券和高弹性中小券商。 mNsNnNoRqNrRoPrQtPsNsOaQbP9PpNoOnPqQjMrRuMeRoMmR8OnMpPxNoMoRxNsOmO 证券行业2020年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、本轮资本市场改革力度更深，涉及面更广，全面优化证券行业营收结构 ................................................................. 6 二、本轮资本市场深化改革为券商各项业务打开了发展的桎梏 ......................................................................................... 9 （一）经纪业务：传统通道业务格局趋稳，财富管理转型在途 ................................................................................. 9 （二）投资银行业务：注册制考验券商定价和销售能力 ........................................................................................... 12 （三）两融业务：科创板试验田效果显著，两融业务或有较大拓展空间 ............................................................... 15 （四）资产管理业务：主动管理业务打开增长空间 ................................................................................................... 16 （五）投资交易业务：创新业务有望成为新增长点 ................................................................................................... 18 三、投资建议：头部券商和精品券商业绩或将更具增长空间 ........................................................................................... 19 四、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 21 证券行业2020年秋季策略报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 资本市场深化改革12条一览 ................................................................................................................................... 6 图表 2 2018年至今资本市场重要法规一览 ........................................................................................................................ 6 图表 3 券商行业收入结构日益多元化 ................................................................................................................................. 8 图表 4 2019年至2020年每月日均成交额情况一览 .......................................................................................................... 9 图表 5 2014年至2015年每月日均成交额情况一览 ......