投石问路系列（第8期）：创业板新交易制度如何影响市场？

魏伟；张亚婕；郝思婧；谭诗吟 请务必阅读正文后免责条款 证券研究报告·策略周报 2020年08月23日 投石问路系列（第8期） 创业板新交易制度如何影响市场？  核心观点 第一，我们认为创业板注册制改革中，放宽涨跌幅限制至20%对市场的影响最为深远。相较于全新的科创板而言，创业板注册制改革是从增量改革向存量改革迈出的重要一步。创业板注册制改革在涨跌幅限制的设计上与科创板相同，上市前5个交易日不设涨跌幅限制，5个交易日后涨跌幅限制放宽至20%，同时放宽相关基金的涨跌幅至20%。在放宽涨跌幅的同时设置了2%的价格笼子和30%、60%两档临停机制以平抑股价波动。 第二，新交易制度助力于提升市场活跃度，有助于形成更快的市场定价，当然短期有波动加大的可能性，但是价格笼子机制将对波动形成部分对冲。当前创业板存量标的共833只，占全部A股的五分之一左右，放宽涨跌幅有助于推升存量公司流动性，同时也存在股价波动加大的可能性，但整体影响可能有限。从科创板的经验来看，科创板自施行以来，日均涨跌幅超过10%的比重在5.8%，比重仍较低，且价格笼子和临停机制也起到一定对冲高波动的作用。 第三，中长期来看，放宽涨跌幅限制将加剧板块内部的分化，资金或进一步向头部公司集中，尾部风险加速出清有助于形成更好的优胜劣汰机制。当前A股市场“散户化”特征明显，投机现象较多。从2010-2019年*ST公司的市场表现来看，27%的公司在次年4月1日至5月31日期间（*ST公司业绩预告集中公布日）实现上涨，8%的公司涨幅超过20%，涨幅最高的达到270%。涨跌幅放宽将导致涨跌停频率和数量下降，中小市值公司的股价波动加大，*ST股等投机策略的交易成本显著上升，板块内部将围绕着公司基本面加剧分化，优质龙头公司进一步获得资金的认可，尾部公司的出清速度将加快，在此背景下市场对于投资者专业性的要求也在提高，未来A股市场长线资金的占比有望抬升。 8月24日创业板首批注册制企业上市，届时创业板注册制也将正式落地实施。相较于全新的科创板而言，创业板注册制改革是从增量改革向存量改革迈出的重要一步。本文将对创业板注册制相关细则进行梳理，并借鉴科创板的经验探讨创业板涨跌幅放宽至20%将对市场产生怎样的影响。 先看创业板注册制改革的具体细则，创业板改革相对于科创板的主要差异体现在以下方面： 第一，创业板定位“服务传统产业转型升级”，实现与科创板的错位发展。创业板的行业包容度更高，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，相对更加聚焦高成长性企业的“软实力”，而在体现包容性的基础上，创业板设置了行业负面清单，进一步明确创业板服务传统产业转型升级的宗旨。 第二，创业板上市门槛侧重盈利条件。对于一般企业，创业板设置3套上市标准，一是要求最近2年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元；二是预计市值不低于10亿元，最近1年净利润为正且营业收入不低于1亿元；三是预计市值不低于50亿元，且最近1年营业收入不低于3亿元。可以看到创业板仅对市值较大的公司放宽了盈利条件约束，但是第三条规则目前暂不实施，因此创业板上市公司仍需满足净利润的相关规定。 第三，仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投，一定程度上将缓解券商压力，有利于提升券商参与注册制改革的积极性。 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 2 / 7 相较于旧制度，创业板注册制改革在交易制度方面的变化更令人期待： 第一，涨跌幅比例限制放宽至20%。创业板注册制改革在涨跌幅限制的设计上与科创板大体相同，上市前5个交易日不设涨跌幅限制，5个交易日后，涨跌幅限制放宽至20%，同时放宽相关基金的涨跌幅至20%，存量部分按照《创业板首次公开发行股票管理办法》的规定，于发行上市的首只股票上市首日起施行。由于创业板存量标的较多，因此一次性将涨跌幅限制放宽带来的影响或较科创板更大。 第二，设置“价格笼子”，意在平抑开市初期股价的大幅波动，且有助于防止恶意拉抬、打压股价的行为。创业板与科创板一样设置了连续竞价交易中有效申报价格范围的限制，也称为“价格笼子”，规定在连续竞价阶段，买入价格有上限、无下限，不超买入基准价格的102%；卖出价格有下限、无上限，不低于卖出基准价格的98%。制度的本意在于平抑开市初期股价的非理性波动，部分对冲涨跌幅限制放宽的影响，且有助于打击虚报价格拉抬股价以及恶意做空的行为。 第三，设置30%和60%两档临停机制。创业板改革延续科创板的思路，同样设置了两档临时停牌机制，意味着上市前5个交易日，股价达到（或超过）当日开盘价的130%、160%、70%、40%将被临时停牌，该制度同样是为了平抑股价的剧烈波动。 图表1 创业板制度变化以及与科创板制度对比 相关制度 细分项目 创业板改革前 创业板改革后 科创板 板块定位 - 自主创新企业及其他成长型创业企业。 主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合 符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业 发行制度 一般企业市值和财务标准 同时满足： （一）最近2年连续盈利，最近2年净利润累计≥1000万元；或者最近1年盈利，且净利润≥500万元，最近一年营业收入≥5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。 （二）最近一期末净资产≥2000万元，且不存在未弥补亏损； （三）发行后股本总额≥3000万元。 （一）最近2年净利润均为正，且累计净利润≥5000万元； （二）预计市值≥10亿元，最近1年净利润为正且营业收入≥1亿元。 （三）预计市值≥50亿元，且最近1年营业收入≥3亿元。（暂不实施） （一）预计市值≥10亿元，最近2年净利润均为正且累计净利润≥5000万元；或预计市值≥10亿元，最近一年净利润为正且营业收入≥1亿元; （二）预计市值≥15亿元，最近1年营业收入≥2亿元，且最近3年研发投入合计占最近3年营业收入的比例≥15%; （三）预计市值≥20亿元，最近1年营业收入≥3亿元，且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计≥人民币1亿元； （四）预计市值≥30亿元，且最近一年营业收入≥3亿元; （五）预计市值≥40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 3 / 7 红筹与差异化表决企业市值和财务标准 - （一）、（二）和营业收入快速增长标准同科创板 （三）对于尚未在境外上市，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市的红筹企业/表决权差异安排企业，要求预计市值≥100亿元且最近1年净利润为正，或者 预计市值≥50亿元且最近1年营业收入≥5亿元。 （一）已经在境外上市的大型红筹企业，市值≥2000亿元； （二）尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入≥30亿元且估值≥200亿元； （三）对于尚未在境外上市，营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市的红筹企业/表决权差异安排企业，要求预计市值≥100亿元，或者 预计市值≥50亿元且最近1年营业收入≥5亿元。 营业收入快速增长标准（满足其一即可）： （一）最近一年营业收入≥5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上； （二）最近一年营业收入＜5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上； （三）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。 发行承销制度 首发定价 直接定价 （一）数量≤2000万股且无股东公开发售股份的，以及已经或者同时境外发行的，可通过直接定价的方式确定发行价格，但发行市盈率不得超过二级市场行业平均市盈率；已经或者同时境外发行的价格不得超过境外市场价格。 （二）其余均为询价 询价 回拨机制 最大回拨机制下，网下占比10% （一）50＜网上有效申购倍数＜100，回拨10%； （二）网上有效申购倍数＞100，回拨20%； （三）回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行数量的70%。 （一）50＜网上有效申购倍数＜100，回拨5%； （二）网上有效申购倍数＞100，回拨10%； （三）回拨后无限售期的网下发行数量原则上不超过本次公开发行数量的80%。 策略·策略周报 请务必阅正文后免责条款 4 / 7 战略配售 - （一）首发股数＜1亿股，战略配售股数＜首发股数的20%，投资者数量原则上＜10名； （二）首发股数＞1亿股，战略配售股数＜首发股数的30%，投资者数量原则上＜35名； （三）、（四）同科创板 （一）首发股数＜1亿股，战略配售股数＜首发股数的20%； （二）首发股数＞1亿股，战略配售股数＜首发股数的30%； （三）高管与核心员工可以参与战略配售； （四）战略配售锁定期12个月。 跟投机制 - 强制跟投机制仅限于未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行四类公司 券商认购发行人首次公开发行股票2%-5%的股票，锁定期24个月； （一）发行规模＜10 亿元的，跟投比例为 5%，但≤4000万元； （二）20亿元＞发行规模≥10亿元，跟投比例为 4%，但≤6000万元； （三）50亿元＞发行规模≥20亿元，跟投比 例为3%，但≤1亿元； （四）发行规模≥50亿元，跟投比例为2%，但≤10 亿元。 交易制度 涨跌幅 上市首日不设涨跌幅；次日起涨跌幅限制为10%；ST为5%。 同科创板，同时放宽相关基金的涨跌幅至20%。 上市前5个交易日不设涨跌幅限制； 5个交易日后，涨跌幅限制放宽至20%。 临停制度 - 同科创板 设置30%、60%两档临时停牌标准，上市前5个交易日，达到（或超过）当日开盘价的130%、160%、70%、40%将被临时停牌 价格申报限制 - 同科创板 对连续竞价的限价申报设置上下2%的有效竞价范围，即买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98% 最高申报数量 100万股 限价申报≤30万股，市价申报≤15万股 限价申报≤10万股，市价申报≤5万股 新开户个人投资者门槛 具有2年以上（含2年）股票交易经验的自然人投资者。 20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均≥10万元，并参与证券交易24个月以上。 20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均≥50万元，并参与证券交易24个月以上。 资料来源：WIND，平安证券研究所 我们认为此次创业板改革的众多举措中，对市场直接影响最大的当属“放宽涨跌幅限制至20%”这一规定，下文将借鉴科创板的历史经验，并基于创业板自身的特点来探讨涨跌幅放宽将对市场产生怎样的影