2020年半年报点评：季度业绩可观，重视分红价值

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月24日 川投能源（600674.SH） 公用事业 季度业绩可观，重视分红价值 ——川投能源（600674.SH）2020年半年报点评 公司简报 ◆事件：川投能源发布2020年半年报。2020H1公司营业收入3.1亿元，同比下滑3.9%；归母净利润12.4亿元，同比增长7.7%。2020Q2公司营业收入1.4亿元，同比增长42.8%；归母净利润7.2亿元，同比增长73.5%。 ◆雅砻江汛期来水偏丰，Q2表现转好驱动业绩提升：公司业绩主要源自参股的雅砻江水电（参股比例48%）。2019Q2以来雅砻江水电来水不佳拖累水电出力，但2020年汛期来水偏丰，2020Q2雅砻江水电发电量同比增长31.6%，同比增速由负转正（2020Q1同比-13.8%）。2020Q2雅砻江水电综合上网电价同比下滑3.1%，在电量大幅增长条件下我们认为电价降幅总体可控。受益于雅砻江基本面改善等因素，公司2020Q2联营企业投资收益7.5亿元，同比大幅增长55.7%，同比增速由负转正（2020Q1同比-24.3%）；公司2020Q2归母净利润同比增长73.5%，同比增速由负转正（2020Q1同比-29.0%）。 ◆卡拉电站获核准，远期成长可见：根据公司2020年6月20日的公告，卡拉水电站已获核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划的最后一级，装机容量102万千瓦。预计“十四五”期间雅砻江中游机组（两河口、杨房沟等）逐步投产，成为公司中长期增长的重要驱动力。 ◆分红吸引力提升：公司致力于股东回报，自2019年起显著提升分红水平，并在《未来三年（2020-2022年）股东回报规划》中提出现金分红比例不低于50%的3年期分红指引。按当前股价和我们的盈利预测测算，公司2020年股息回报率不低于3.5%，在全球低利率水平下，分红吸引力值得关注。 ◆盈利预测与投资评级：根据2020H1业绩情况，考虑到雅砻江水电来水转好，上调2020-2022年的预测归母净利润至30.7、31.4、33.5亿元（调整前分别为30.4、31.1、33.2亿元）。预计公司2020-2022年的EPS分别为0.70、0.71、0.76元，当前股价对应PE分别为14、14、13倍，对应PB分别为1.6、1.5、1.4倍。看好参股雅砻江水电中游的长期发展及公司分红价值，维持“增持”评级。 ◆风险提示：来水低于预期，电力需求不及预期，机组投产进度慢于预期，上网电价超预期下行，融资成本上涨的风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 864 838 832 838 844 营业收入增长率 8.0% -2.9% -0.8% 0.8% 0.8% 净利润（百万元） 3,570 2,947 3,071 3,144 3,347 净利润增长率 9.4% -17.4% 4.2% 2.4% 6.5% EPS（元） 0.81 0.67 0.70 0.71 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.4% 10.9% 10.7% 10.4% 10.4% P/E 12 15 14 14 13 P/B 1.8 1.6 1.6 1.5 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月21日 增持（维持） 分析师 王威 (执业证书编号：S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 于鸿光 (执业证书编号：S0930519060001) 021-52523819 yuhongguang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 44.02 总市值(亿元)：434.93 一年最低/最高(元)：8.32/10.63 近3月换手率：11.98% 股价表现(一年) -14%-3%7%18%28%08-1911-1902-2005-20川投能源沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 4.75 -5.42 -17.28 绝对 4.88 17.98 6.22 资料来源：Wind 相关研报 短期业绩不佳，分红比例提升——川投能源（600674.SH）2019年年报暨2020年一季报点评 ····································· 2020-04-27 2020-08-24 川投能源 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 864 838 832 838 844 营业成本 433 416 416 416 416 折旧和摊销 197 197 208 219 225 税金及附加 27 25 25 25 25 销售费用 16 16 16 16 16 管理费用 171 120 119 120 121 研发费用 19 19 19 19 19 财务费用 302 289 245 266 280 投资收益 3,552 3,034 3,123 3,214 3,431 营业利润 3,227 3,026 3,135 3,210 3,418 利润总额 3,639 3,020 3,135 3,210 3,418 所得税 34 33 34 35 37 净利润 3,606 2,988 3,102 3,176 3,381 少数股东损益 35 41 31 32 34 归属母公司净利润 3,570 2,947 3,071 3,144 3,347 EPS(按最新股本计) 0.81 0.67 0.70 0.71 0.76 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 417 430 435 445 453 净利润 3,570 2,947 3,071 3,144 3,347 折旧摊销 197 197 208 219 225 净营运资金增加 -157 -1,113 -8 7 7 其他 -3,194 -1,602 -2,837 -2,926 -3,126 投资活动产生现金流 603 -2,429 976 1,022 1,180 净资本支出 -3 -211 -100 -100 -50 长期投资变化 26,328 27,280 -2,047 -2,093 -2,201 其他资产变化 -25,723 -29,499 3,123 3,214 3,431 融资活动现金流 -959 1,982 -1,458 -1,461 -1,628 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 590 1,814 284 340 224 无息负债变化 56 1,219 -1 1 1 净现金流 61 -17 -47 5 5 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 32,044 37,455 39,344 41,325 43,359 货币资金 729 712 665 670 675 交易性金融资产 0 4,069 4,069 4,069 4,069 应收帐款 257 288 285 288 290 应收票据 98 56 56 56 57 其他应收款（合计） 69 186 186 186 186 存货 92 102 102 102 102 其他流动资产 12 16 16 16 16 流动资产合计 1,265 5,443 5,393 5,401 5,409 其他权益工具 0 1,247 1,247 1,247 1,247 长期股权投资 26,328 27,280 29,327 31,420 33,621 固定资产 3,097 2,904 3,043 2,965 2,780 在建工程 0 439 142 53 21 无形资产 31 32 79 124 167 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 37 6 6 6 6 非流动资产合计 30,779 32,013 33,951 35,924 37,950 总负债 6,766 9,799 10,082 10,423 10,648 短期借款 2,830 3,205 3,689 4,229 4,453 应付账款 132 159 159 159 159 应付票据 0 2 2 2 2 预收账款 6 28 27 28 28 其他流动负债 -3 1,197 1,197 1,197 1,197 流动负债合计 5,308 5,585 6,069 6,609 6,834 长期借款 1,395 805 605 405 405 应付债券 0 3,344 3,344 3,344 3,344 其他非流动负债 4 4 4 4 4 非流动负债合计 1,458 4,214 4,014 3,814 3,814 股东权益 25,278 27,657 29,261 30,902 32,711 股本 4,402 4,402 4,402 4,402 4,402 公积金 9,279 9,998 9,998 9,998 9,998 未分配利润 11,126 12,033 13,607 15,215 16,990 归属母公司权益 24,832 27,129 28,703 30,311 32,087 少数股东权益 445 528 559 590 624 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 49.9% 50.4% 50.0% 50.4% 50.7% EBITDA率 49.6% 52.2% 56.0% 57.5% 58.3% EBIT率 26.7% 28.6% 30.9% 31.3% 31.7% 税前净利润率 421.4% 360.3% 377.1% 383.1% 404.8% 归母净利润率 413.4% 351.5% 369.3% 375.2% 396.4% ROA 11.3% 8.0% 7.9% 7.7% 7.8% ROE（摊薄） 14.4% 10.9% 10.7% 10.4% 10.4% 经营性ROIC -0.6% 16.8% 9.1% 9.7% 10.6% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 21% 26% 26% 25% 25% 流动比率 0.24 0.97 0.89 0.82 0.79 速动比率 0.22 0.96 0.87 0.80 0.78 归母权益/有息债务 4.05 3.42 3.49 3.54 3.65 有形资产/有息债务 5.22 4.71 4.77 4.80 4.91 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 1.91% 1.87% 1.87% 1.87% 1.87% 管理费用率 19.83% 14.28% 14.28% 14.28% 14.28% 财务费用率 35.03% 34.45% 29.50% 3