产险承保利润回升，人身险价值转型持续

保险 2020年08月23日 中国人保 (601319) 产险承保利润回升，人身险价值转型持续 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 中性（维持） 现价：7.44元 主要数据 行业 保险 公司网址 www.picc.com 大股东/持股 财政部/60.84% 实际控制人 中华人民共和国财政部 总股本(百万股) 44,224 流通A股(百万股) 5,602 流通B/H股(百万股) 8,726 总市值（亿元） 2,844.12 流通A股市值(亿元) 416.76 每股净资产(元) 4.35 资产负债率(%) 79.6 行情走势图 证券分析师 王维逸 投资咨询资格编号 S1060520040001 WANGWEIY I059@PINGAN.COM.CN 李冰婷 投资咨询资格编号 S1060520040002 LIBINGTING419@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司发布2020年半年报，H1实现归母净利润126亿元（YoY-19%），扣除所得税汇算清缴抵扣后同比+17%，产险总保费2463亿元（YoY+4%）、寿险总保费894亿元（YoY+4%）。 平安观点：  产险：承保利润回升，车险拉动综合成本率下行。20H1产险保费2463亿元（YoY+4%），市场份额34%（YoY-1pct）；净利润131亿元（YoY-22%）,扣减19H1所得税冲回的42亿元后同比+4%，主要由于车险承保利润66亿元（YoY+194%）以及投资收益同比+9%。承保端，费用率31.9%（YoY-0.8pct）降幅大于赔付率65.4%（YoY+0.5pct）增幅，综合成本率仅97.3%（YoY-0.3pct），承保利润53亿元（YoY+22%）。 1）车险业务结构优化，数字化转型降本增效。20H1车险保费1310亿元（YoY+3%），其中家自车保费895亿元，占比达68.9%（YoY+1.4pct）；疫情减少上路时长、出险率下降，叠加科技理赔、降本增效，助赔付率57.6%（YoY-4.0pct），降幅大于费用率37.2%（YoY+0.7pct）增幅，综合成本率仅94.8%（YoY-3.3pct）。车险综合改革下调附加费用率上限、严控中介行为，将引导车险费用率下行。但是放开自主定价系数、提升交强险责任限额，车均保费将下滑，引发赔付率提升。费用率趋于一致下，综合成本率竞争将主要来自于赔付端，龙头险企定价定损能力突出、理赔管控等方面较强，有望持续取得超额承保利润率。 2) 非车险占比稳增，保证险赔付拖累非车险承保利润。非车险20H1保费1153亿元（YoY+6%），在产险总保费中占比47%（YoY+0.8pct）；综合成本率102.0%（YoY+5.3pct），承保利润-13亿元（YoY-164%），主要系①疫情导致社会信用风险水平提升，业务逾期率上升，信用保证险赔付率120.0%（YoY+58.6pct）、承保利润-29亿元（YoY-2686%），公司收紧保证险业务，持续出清风险；②农险保费257亿元（YoY+17%）， 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 503,799 555,515 607,146 689,217 767,778 YoY(%) 3% 10% 9% 14% 11% 净利润(百万元) 13,450 22,401 23,669 32,000 36,871 YoY(%) -19% 67% 6% 35% 15% EVPS（元） 3.40 3.94 4.01 4.61 5.29 PEV（倍） 2.19 1.89 1.86 1.61 1.41 -40%-20%0%20%40%Aug-19Nov-19Feb-20May-20中国人保沪深300证券研究报告 中国人保﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 7 保持高速增长，但上半年自然灾害频发，致使农险综合成本率98.5%（YoY+3.7pct），承保利润仅1.6亿元（YoY-70%）。  人身险：积极增员发展“大个险”，期限结构改善推动价值提升。20H1新单保费526亿元（YoY-5%），主要系银保趸交同比压降52亿元。公司持续推进“大个险”战略，代理人队伍增量提质，数量已达53万人（YoY+96%）、人保寿险月均有效人力12.5万人（YoY+33%），质态持续改善，拉动长期期交新单193亿元（YoY+8%）、占比达37%（YoY+4.2pct），助NBVM提升至8.7%（YoY+1.1pct），推动NBV增至46亿元（YoY+9%），内含价值1134亿元（较上年末+13%）。  权益市场回暖助投资端改善。20H1总投资收益率5.5%（YoY+0.1pct），净投资收益率4.9%（YoY-0.2pct），综合投资收益率5.7%（YoY-1.1pct）。总投资收益262亿元（YoY+9%），投资端弹性来源于公允价值变动收益同比+19亿元，预计20H1股票+基金投资收益率10%+。  投资建议：寿险发展“大个险”，聚焦期交，提升价值，期交占比不断提升，拉动NBV提升。而产险业务需求刚性，保证险逐渐出清，投资端稳健，车险综合改革下，产险未来竞争聚焦赔付端，利好龙头险企。根据公司上半年业绩及相关政策情况，我们下调产险赔付率和人身险新单增速假设，2020年EVPS从4.02元下调至4.01元，公司目前股价对应2020年PEV约1.86x，估值显著高于主要同业，维持“中性”评级。  风险提示： 1） 海外疫情发展超预期、权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。 2） 客户转化与代理人产能释放不及预期，新单保费修复不及预期。 3） 车均保费超预期下滑、赔付率超预期提升，车险承保利润承压。 nMqPnNtMsPqQmNmNnRtMrN7NcM8OpNmMmOoOkPnNvNiNmOsObRmNnNuOnOqOvPqNsQ中国人保﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 7 图表1 人保财险分险种保费收入占比 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 图表2 人保财险分险种承保利润（百万元） 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 67%70%67%69%72%70%69%69%69%68%67%66%60%54%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他险种农业险货运险意外及短期健康险信用保证险责任险企财险车险136%57%75%62%32%52%63%72%68%59%52%19004936561156305587619164466516700943395,292-2000-1000010002000300040005000600070008000非车险车险 中国人保﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 7 图表3 人保财险综合成本率 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 图表4 人保财险车险综合成本率 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 96.7%96.3%105.2%103.0%86.9%92.5%92.4%93.6%94.4%94.7%95.0%95.5%95.9%97.6%97.3%28.2%29.2%29.3%30.3%20.8%27.6%30.9%32.1%32.0%33.2%34.8%34.6%34.7%32.9%31.9%68.5%67.1%75.9%72.7%66.1%64.9%61.5%61.5%62.4%61.5%60.2%60.9%61.2%64.7%65.4%0%20%40%60%80%100%120%综合成本率费用率赔付率16.6%16.9%28.5%24.5%22.3%25.2%31.1%32.9%32.2%34.0%36.9%36.9%37.9%36.5%37.2%75.5%71.7%73.5%70.7%67.4%67.8%62.9%64.5%64.1%61.7%58.5%59.1%58.8%61.6%57.6%92.1%88.6%102.0%95.2%89.7%93.0%94.0%97.4%96.3%95.7%95.4%96.0%96.7%98.1%94.8%0%20%40%60%80%100%120%车险费用率车险赔付率车险综合成本率 中国人保﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 7 图表5 人身险业务分险种保费（亿元） 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 图表6 人身险EV与NBV 资料来源： 公司公告、平安证券研究所 图表7 盈利预测表 利润表 单位：百万元 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 一、营业收入 503,799 555,515 607,146 689,217 767,778 已赚保费 455,627 501,423 551,265 619,015 691,635 投资净收益 44,263 49,722 52,641 66,546 72,112 公允价值变动净收益 -536 527 165 189 135 其他业务收入 3,638 3,270 3,075 3,468 3,897 二、营业支出 476,334 525,719 563,564 632,829 702,915 赔款及保户利益 318,810 363,807 387,129 436,419 481,737 手续费及佣金支出 81,728 66,448 73,298 80,346 91,245 管理费用 71,952 92,455 99,887 112,406 125,837 其他支出 3,844 3,009 3,251 3,658 4,095 2%2%4%7%51%70%71%67%11%8%7%7%01002003004005006007008009001000续期银保新单个险趸交个险期交42145459560868374992911343029324234424105101520253035404502004006008001000120013H14H15H16H17H18H19H20H内含价值（亿元，左轴）新业务价值（亿元，右轴） 中国人保﹒公司半年报点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 7 三、营业利润 27,465 29,796 43,582 56,388 64,864 营业外收支净额 403 -16 9 13 13 四、利润总额 27,868 29,780 43,591 56,401 64,876 减：所得税 8,369 -1,915 10,101 11,124 12,708 五、净利润 19,499 31,695 33,490 45,277 52,168 归属于母公司所有者的净利润 13,450 22,401 23,669 32,000 36,