2020年中报点评：业绩超预期，商超渠道收入发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月20日 安井食品（603345.SH） 社会服务业 业绩超预期，商超渠道收入发力 ——安井食品（603345.SH）2020年中报点评 公司简报  ◆商超发力，业绩增速超预期：  1H20营收28.53亿元/+22.14%，因上半年度商超渠道增幅较高，且商超售价高于流通渠道，所以营收保持高增速。归母净利2.6亿元/+ 57.36%，扣非净利2.32亿/+55.31%，EPS1.12元。毛利率为28.51% /+3.03pct，主因1）产品结构持续优化，新品毛利率较高，且销售占比提升。2）提价效应继续显现。  销售费用率11.33%/-0.69pct，主因规模影响下销售费用增速较低；管理费用率5.87%/+1.81pct，主要系分摊股份支付费用所致；财务费用率0.20% /-0.16pct。其中Q2营收15.74亿/+27.02%,归母净利1.72亿/+71.61%,扣非归母净利1.54亿/+72.38%,毛利率28.4pct/+3.7pct。 ◆BC兼顾，新品带动全面增长： 分渠道来看1H20 1）经销商收入23.16亿元/+16.44% ；2）商超收入4.64亿元/+60.70% ；3）特通渠道收入5188万元/+7.5%；4）电商渠道收入2116万元/+115.74%。主要系因疫情影响，消费者消费习惯和消费行为有所改变，同时公司加强商超、电商渠道建设所致。 分产品来看，上半年面米制品收入7.45亿元/+16.69%，Q2营收4.09亿/+21.37%；肉制品收入为7.35亿元/+23.68%,Q2收入3.04亿/+30.31%；鱼糜制品营收11.39亿元/+30.32%，Q2营收+38.67%,主要系除自然增长外，新品锁鲜装系列增量所致；菜肴制品收入为2.32亿元/+4.04%，Q2营收-4.55%；其他产品营收164万元/-71.36%。 ◆经销商数量持续提升，看好“销地产”模式下的规模提升： 2020年公司继续采取 “BC 兼顾、双轮驱动”的策略，截至Q2共拥有经销商885家，新增231家，未来将继续在B端和C端同步发力，加大各渠道开发；产能继续扩张，5月公告将投资6亿在广东佛山设立华南生产基地，“销地产”建设模式下，公司在各区域经营也持续向好，20H1多区域营收同比增速超30%，优秀管理模式下看好公司未来市占率进一步提升。 ◆盈利预测：考虑优异模式下公司规模的高速增长，以及经销商拓展超预期，我们上调20-22年EPS为2.45/3.21/4.06元(之前为1.74/2.51/2.95元)，公司行业赛道较好，并选择了优质的渠道开拓，建议长期投资者继续关注，维持“买入”评级。 ◆风险提示：食品安全，成本上涨，疫情结束不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,259 5,267 6,540 8,073 9,712 营业收入增长率 22.25% 23.66% 24.17% 23.45% 20.30% 净利润（百万元） 270 373 578 760 958 净利润增长率 33.50% 38.14% 54.83% 31.46% 26.13% EPS（元） 1.25 1.58 2.45 3.21 4.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.20% 13.61% 18.01% 20.02% 21.17% P/E 135 107 69 52 42 P/B 17.8 14.5 12.4 10.5 8.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年8月19日 买入（维持） 当前价：168.70元 分析师 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 李泽楠 (执业证书编号：S0930520030001) 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.36 总市值(亿元)：398.77 一年最低/最高(元)：44.39/172.95 近3月换手率：46.85% 股价表现(一年) -10%55%120%184%249%08-1910-1911-1901-2003-2004-2006-2007-20安井食品沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 18.13 31.85 219.77 绝对 22.44 52.70 247.53 资料来源：Wind 2020-08-20 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,259 5,267 6,540 8,073 9,712 营业成本 3,130 3,910 4,676 5,773 6,896 折旧和摊销 114 142 140 152 164 税金及附加 36 39 46 57 68 销售费用 572 647 785 928 1,097 管理费用 119 152 222 242 291 研发费用 68 75 111 137 165 财务费用 16 8 10 5 1 投资收益 14 12 0 0 0 营业利润 335 468 709 961 1,231 利润总额 347 484 723 974 1,245 所得税 77 111 145 214 286 净利润 270 373 578 760 958 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 270 373 578 760 958 EPS(按最新股本计) 1.25 1.58 2.45 3.21 4.06 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 296 577 864 1,038 1,600 净利润 270 373 578 760 958 折旧摊销 114 142 140 152 164 净营运资金增加 443 -501 64 186 -148 其他 -531 562 82 -61 625 投资活动产生现金流 -700 -568 -85 -225 -200 净资本支出 -455 -606 -200 -200 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -245 38 115 -25 0 融资活动现金流 656 -31 -227 -413 -229 股本变化 0 20 0 0 0 债务净变化 618 -448 -105 -235 0 无息负债变化 339 874 85 596 624 净现金流 252 -22 552 400 1,171 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 4,563 5,685 6,130 7,078 8,432 货币资金 792 756 1,308 1,708 2,878 交易性金融资产 0 560 560 560 560 应收帐款 117 169 184 228 274 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 4 6 0 0 0 存货 1,163 1,733 1,634 2,018 2,067 其他流动资产 623 72 104 142 183 流动资产合计 2,724 3,331 3,838 4,713 6,031 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,384 1,514 1,573 1,615 1,642 在建工程 178 483 467 455 447 无形资产 103 150 142 139 136 商誉 1 1 1 1 1 其他非流动资产 39 19 19 19 19 非流动资产合计 1,839 2,353 2,292 2,365 2,401 总负债 2,515 2,941 2,920 3,282 3,905 短期借款 434 340 235 0 0 应付账款 779 1,029 1,169 1,443 1,724 应付票据 173 201 281 346 414 预收账款 503 808 785 969 1,165 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 2,053 2,745 2,785 3,146 3,770 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 354 0 0 0 0 其他非流动负债 81 134 134 134 134 非流动负债合计 463 196 136 136 136 股东权益 2,048 2,744 3,210 3,796 4,527 股本 216 236 236 236 236 公积金 668 1,356 1,386 1,386 1,386 未分配利润 1,019 1,321 1,758 2,344 3,075 归属母公司权益 2,048 2,744 3,210 3,796 4,527 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 26.5% 25.8% 28.5% 28.5% 29.0% EBITDA率 10.9% 11.6% 13.3% 13.9% 14.4% EBIT率 8.0% 8.8% 11.2% 12.0% 12.7% 税前净利润率 8.2% 9.2% 11.0% 12.1% 12.8% 归母净利润率 6.3% 7.1% 8.8% 9.4% 9.9% ROA 5.9% 6.6% 9.4% 10.7% 11.4% ROE（摊薄） 13.2% 13.6% 18.0% 20.0% 21.2% 经营性ROIC 9.4% 13.2% 20.3% 24.3% 31.6% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 55% 52% 48% 46% 46% 流动比率 1.33 1.21 1.38 1.50 1.60 速动比率 0.76 0.58 0.79 0.86 1.05 归母权益/有息债务 2.60 8.07 13.67 - - 有形资产/有息债务 5.59 16.06 25.19 - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 13.43% 12.28% 12.00% 11.50% 11.30% 管理费用率 2.79% 2.88% 3.40% 3.00% 3.00% 财务费用率 0.38% 0.14% 0.15% 0.06% 0.01% 研发费用率 1.61% 1.41% 1.70% 1.70% 1.70% 所得税率 22% 23% 20% 22% 23% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.38 0.47 0.73 0.96 1.22 每股经营现金流 1