可转债轮动策略研究系列之一：着重低转股溢价率的策略占优
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月19日 固定收益 着重低转股溢价率的策略占优 ——可转债轮动策略研究系列之一 固定收益深度 ◆九种可转债轮动策略及其回测效果 我们提出九种可转债轮动策略及其具体的择券指标，并使用历史数据来回测各种策略的效果。九种可转债轮动策略是：1）三种低价类轮动策略，择券指标分别为可转债价格、YTM、纯债溢价率，2）三种低估值轮动策略，择券指标分别为用不同方式进行修正的转股溢价率，3）三种高性价比轮动策略，择券指标分别为不同的性价比指标（价格和转股溢价率的权重不同）。 ◆以低转股溢价率为择券方向的策略占优 在2018年1月1日至2020年8月17日的区间中，年化收益率最高的轮动策略是高价段高性价比轮动策略（43.12%）和高平价低估值轮动策略（40.39%）。这两种轮动策略的择券目标大致都是低转股溢价率、价格偏高、平价偏高的标的。从回撤情况来看，这两种轮动策略的最大回撤分别为17.00%和13.55%，略大于中证转债指数同期的最大回撤（12.12%）。 ◆低价类轮动策略较转债指数并无显著优势 在2018年1月1日至2020年8月17日的区间中，三种低价类轮动策略（低价格轮动策略、高YTM轮动策略、低纯债溢价率轮动策略）的年化收益率分别为13.15%、11.08%和9.62%，与同期中证转债指数的年化涨幅（11.45%）差异不大。从回撤情况来看，低价格轮动策略、高YTM轮动策略、低纯债溢价率轮动策略的最大回撤分别为9.22%、9.31%和10.82%，与同期中证转债指数的最大回撤（12.12%）差异不大。近期低价类估值类轮动策略的表现较转债指数并无显著优势，重要原因是部分超低价券表现欠佳，价格一度显著低于纯债价值。 ◆权益市场走势显著影响轮动策略的超额收益 2018年权益市场表现较弱，上证指数下跌24.59%，中证转债指数下跌1.16%，九种可转债轮动策略的表现都与中证转债指数差异较小。2019年，权益市场呈现震荡上行态势，上证指数上涨22.30%，中证转债指数上涨25.15%，在回测的九种策略中，有4种轮动策略的收益率超出中证转债指数同期收益率10个百分点以上。2020年，权益市场继续震荡上行，截至8月17日，上证指数上涨12.74%，中证转债指数上涨7.24%，在回测的九种策略中，有6种轮动策略的收益率超出中证转债指数同期收益率10个百分点以上。 ◆风险提示： 基于历史数据的结论存在失效风险，经济增速低于预期，相关产业发展低于预期，正股价格波动幅度高于预期，部分可转债的估值水平偏高。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关研究 震荡加剧，两线择券——可转债十日谈 ······································ 2020-08-11 强势方向回归，看好科技与医药——2020年8月可转债投资策略 ········ 2020-08-03 核心光伏标的，建议积极申购——隆20转债（113038.SH）新券定价报告 ······································ 2020-07-29 进攻性有所增强，方向为券商与科技——公募基金2020年二季报可转债持仓情况总结 ································ 2020-07-23 市场震荡加剧，转债价值提升——可转债双周报 ····························· 2020-07-18 2020-08-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 引言 .......................................................................................................................................... 4 2、 可转债估值 ............................................................................................................................... 4 3、 低价类轮动策略 ...................................................................................................................... 10 4、 低估值轮动策略 ...................................................................................................................... 12 5、 高性价比轮动策略 ................................................................................................................... 13 6、 总结与展望 ............................................................................................................................. 16 7、 风险提示 ................................................................................................................................. 18 2020-08-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图表1：近15年上市可转债的规模变化（截至2020/7/31）................................................................................... 4 图表2：可转债的估值体系（按照转股价值分类） .................................................................................................. 5 图表3：低平价可转债的转股溢价率与转股价值的关系 ........................................................................................... 6 图表4：低平价可转债的转股溢价率与转股价值的相关系数 .................................................................................... 6 图表5：近15年低平价可转债的估值水平走势（截至2020/7/31） ........................................................................ 7 图表6：中平价可转债的转股溢价率与转股价值的关系 ........................................................................................... 7 图表7：中平价可转债的转股溢价率与转股价值的相关系数 .................................................................................... 8 图表8：近15年中平价可转债的估值水平走势（截至2020/7/31） ........................................................................ 8 图表9：高平价可转债的转股溢价率与转股价值的关系 ........................................................................................... 9 图表10：高平价可转债的转股溢价率与转股价值的相关系数 .................................................................................. 9 图表11：近15年高平价可转债的估值水平走势（截至2020/7/31） .................................................................... 10 图表12：低价类轮动策略的回测结果（2018/1/1-2020/8/17） ............................................................................. 10 图表13：2018年以来低价格轮动策略的收益率（截至2020/8/17） .................................................................... 11 图表14：2018年以来高YTM轮动策略的收益率（截至2020/8/17） .................................................................. 11 图表15：2018年以来低纯债溢价率轮动策略的收益率（截至2020/8/17） ......................................................... 11 图表16：低估值类轮动策略的回测结果（2018/1/1-2020/8/17）.......................................................................... 12 图表17：2018年以来低平价低估值轮动策略的收益率（截至2020/8/17） ......................................................... 12 图表18：2018年以来中平价低估值轮动策略的收益率（截至2020/8/17） ......................................................... 13 图表19：2018年以来高平价低估值轮动策略的收益率（截至2020/8/17） ......................................................... 13 图表20：存量可转债的价格与转股溢价率的分布（2020/7/31） ....................................................................
