2020年跟踪期信用债评级调整研究之二：2020年信用债评级下调原因探析

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年8月19日 固定收益 2020年信用债评级下调原因探析 ——2020年跟踪期信用债评级调整研究之二 固定收益简报 ◆ 信用债评级下调概况 2020年截至8月18日（下称跟踪期），信用债发行主体中共有86家被下调评级或展望，相比于2019年同期的105家，整体下调数量下降。其中，34家主体在2019年已遭评级下调，52家为近两年以来首次评级调低。 跟踪期内，部分行业的产业债主体评级下调数量明显增多：电子、化工、公用事业等三个行业评级被下调主体数量超过2019年同期；城投债中被下调评级的主体共有7家，相比2019年的4家，数量上有所上升。 ◆ 评级下调原因 从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。 我们从电子、公用事业、化工三个评级下调主体数明显增加的行业来探析产业债主体级别下调的原因。电子行业主体评级下调原因主要为偿债压力大、经营压力大、资产受限比例高，部分企业受行业和政策影响较大。公用事业行业整体受宏观经济波动以及各项政策影响较大，多数被下调评级主体存在行业竞争的压力。化工行业主体评级下调原因主要为经营压力大，其中两家被下调评级主体涉嫌信息披露违法违规。 城投债评级调低的主要原因是发行人自身的财务指标恶化、核心资产划出、存在或有风险以及城投非标瑕疵事件等。 ◆ 小结 2020年至今，产业债主体评级下调数量（79家）低于去年同期水平（100家），在发债主体总数大致保持不变的市场环境下，反映了产业债主体的信用资质有所好转。 分行业来看，电子、公用事业、化工等行业评级被下调的主体数量同比明显上升。中美科技摩擦对电子行业下游产业影响较大，作为供应链的前端，电子行业也受到连带不利影响。受新冠肺炎疫情影响，目前我国宏观经济波动较大，环保政策趋严，加之行业竞争激烈，公用事业行业受影响较大。化工行业受到下游行业去产能的影响，市场需求较为有限，经营压力大。 城投平台评级调整的风险因素主要有地区经济因素、行业因素、发行人经营因素、或有风险等，其中与城投自身资质相关的因素是主因。 ◆ 风险提示 应持续关注其他因素对评级造成的影响，以及评级调整后可能对估值造成的冲击。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 2020-08-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、信用债评级下调概况 2020年至今（截至8月18日，下称跟踪期），信用债发行主体中共有86家被下调评级或展望，相比于2019年同期的105家，下调数量同比下降。在评级下调的86家主体中，34家主体在2019年已遭评级下调，52家为近两年以来首次评级调低。 图表1：2020年评级调低的主体中40%在2019年已遭调低 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：统计时间截至2020-8-18，下同 1.1、产业债 跟踪期内，产业债发行主体中共有79家被下调评级或展望，相比于2019年同期的100家，数量大幅下降。在评级下调的79家主体中，26家主体在2019年已遭评级下调，53家为近两年以来首次评级调低。连续被下调评级的主体数量占比有所升高。 按评级下调主体所处行业来看，2020年商业贸易、银行、机械设备、综合、商业贸易、有色金属、电气设备行业被下调评级主体数量明显减少，而化工、公用事业、电子行业被下调评级主体数量增多。电子行业共有5家主体被下调评级，较2019年同期增加2家；化工行业共有6家主体被下调评级，较2019年同期增加2家；公用事业行业共有4家主体被下调评级，较2019年同期增加3家。 图表2：2020年产业债评级调低主体所处行业分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：统计时间截至2020-8-18，下同 40%60%2019年评级已遭调低近两年来首次评级调低01234567被调低评级主体数 2020-08-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表3：各行业评级调低主体变化情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：2019年为同期 1.2、城投债 跟踪期内，城投债中被下调评级的主体共有7家，相比2019年同期的4家，数量有所上升。 从2019年以来评级下调的情况来看，2020年跟踪期城投平台评级被下调的案例数量明显上升。跟踪期内市场上共有7家城投主体（其中五家为建筑装饰行业，其余两家分别为休闲服务行业和公用事业行业）发生评级或展望下调，相比于2019年同期的4家在数量上有明显上升，与2018年同期水平相当，低于2017年同期水平。此外，被调低评级的主体中仅有一家在2019年已遭调低，其余6家均为2020年新增。上述情况在一定程度上体现了整体城投平台信用风险有所增加。 图表4：2017-2020被下调评级城投主体数量变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：家 注：2017-2019年均为同期数据 2、评级下调的原因 2.1、产业债 从评级报告中披露的调整原因总结来看，评级下调主要由几类因素引发，包含财务因素、经营因素、管理因素以及政策因素等。我们从电子、公用事业、化工三个评级下调主体数明显增加的行业来探析产业债主体级别下调的原因。 02468化工电子公用事业20192020至今1474736912152017年2018年2019年2020年城投平台评级下调数量 2020-08-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2.1.1、电子 跟踪期内，电子行业共有五家主体被下调了评级，包括三家民营企业、一家公众企业和一家中外合资企业。 华灿光电、保利协鑫新能源两家制造半导体产品的企业受到行业和政策变动影响较大，导致其经营业绩亏损，同时还存在资产受限比例高、短期偿债压力大、期间费用高等不良现象，造成其综合信用下降。 英唐智控受到新冠疫情和中美贸易摩擦的影响，公司经营压力大，拟引入战略投资人的相关事项未能如期推进，公司面临一定的资产减值的风险。 歌尔集团主营电子元件业务，近年来随着主营业务规模不断扩大，为扩张产能和拓展产业链，公司在建及拟建项目较多，尚需投资规模较大，面临一定的资本支出压力。同时，公司还存在下游客户较为集中，对单一大客户的依赖程度较高及对核心子公司的持股比例下降的状况。 图表5：电子行业主体评级下调的主要原因 具体原因 英唐智控 华灿光电 歌尔集团 保利协鑫新能源 偿债压力大 √ √ √ 盈利能力下降、经营压力大或亏损严重 √ √ √ 资产减值风险 √ 产业链、行业、政策影响 √ √ √ 资产受限比例高 √ √ 资本支出压力大 √ 期间费用高 √ 担保风险和关联方资金拆借风险 √ 资料来源：Wind, 光大证券研究所 注：电子行业评级被下调的5家主体中，科恒控股未公开评级报告。 2.1.2、公用事业 跟踪期内，公用事业行业共有四家主体被下调了评级，包括两家民营企业、一家中外合资企业以及一家外商独资企业。相较2019年同期，公用事业行业被下调评级主体数量同比增长。从行业整体来看受到宏观经济波动以及各项政策影响较大。 协鑫智慧能源公司是国内经营环保热电产业规模较大的集团之一，其电源结构以气电为主，机组盈利能力受气价影响较大。受疫情影响，2020年一季度全国用电需求大幅下滑，叠加经济增速下行压力，或将对公司未来经营产生影响。 爱康科技受行业政策影响，公司存量电站存在资产减值情况。受到青海地区限电趋严的影响，公司前期出售的青海蓓翔电站承诺发电收入未能实现，导致其2019年光伏发电业务营业利润较上年同期减少。此外，公司参股的联营企业2019年未取得盈利且担保企业海达集团生产经营已受严重影响，部分贷款出现欠息、逾期，公司或有风险较高。 迪森股份受宏观经济波动以及煤气回归理性、环保政策趋严等影响，其经营业绩自2017年以来持续下滑。其中，公司的B端工商天然气运营业务受近年来我国天然气价格改革，天然气基础设施建设不完善及LNG供应不稳定的影响较大。C端燃气壁挂炉业务受行业竞争加剧以及“以气定改”政策的 2020-08-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 影响，业务规模显著下降。2020年以来，受到新冠肺炎疫情的影响，下游客户需求下降，公司业绩中短期内受到较大影响。此外，公司先后在全国设立了超过40家子公司，项目点多面广对公司的管理能力带来一定的挑战，业务拓展增加了公司的经营和管理风险。 桑德工程自2020年以来，债务集中兑付压力不断加大，营运资金回款情况很差，资金面持续恶化，流动性极度紧张，不能按期足额偿还存续债券本息。 图表6：公用事业行业主体评级下调的主要原因 具体指标 协鑫智慧能源 爱康科技 迪森股份 桑德工程 偿债压力大 √ √ 盈利能力下降、经营压力大或亏损严重 √ √ 流动性风险 √ √ 宏观经济、行业、政策影响 √ √ √ 担保风险和关联方资金拆借风险 √ 股权质押比例高 √ 被列入失信执行人 公司经营、管理、人才流失风险 √ 资料来源：Wind, 光大证券研究所 2.1.3、化工 跟踪期内，化工行业共有六家主体被下调了评级，均为民营企业。 新纶科技和辉丰股份涉嫌信息披露违法违规：新纶科技存在虚构贸易业务虚增收入及利润；辉丰股份因环保违法导致停产并被生态环保部点名，自身造血能力持续恶化，导致流动性风险超预期上升。 三力士的主营业务为橡胶V带，产品市场需求较为有限，且受到下游行业去产能的影响，公司橡胶V带产销量有所下滑。同时，公司内部控制存在重大缺陷，跨行业运营增大其管理压力。此外，公司当前转债存在未转股风险以及产品出口和采购原材料存在汇兑风险。 亚通石化公司产品结构变动较大、盈利能力下滑、应收账款规模较大且增长明显导致其短期债务偿付压力高。此外，公司担保比率快速上升且担保风险较大。 岚桥集团存在多笔展期借款和关注类借款，且部分在建项目停滞、融资渠道有限，公司短期偿债压力较大。 图表7：化工行业主体评级下调的主要原因 具体指标 新纶科技 三力士 辉丰股份 亚通石化 岚桥集团 偿债压力大 √ √ √ 盈利能力下降、经营压力大或亏损严重 √ √ √ √ 流动性风险 宏观经济、行业、政策影响 √ 担保风险和关联方资金拆借风险 √ 内控制度风险 √ 涉嫌信息披露违法 √ √ 汇兑风险 √ 资料来源：Wind, 光大证券研究所 注：化工行业评级被下调的6家主体中，山东万通未公开评级报告。 2020-08-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2.2、城投债 2020年跟踪期有7家城投发行人被调低评级。我们通过梳理各城投发行主体的2020年跟踪评级报告发现城投平台评级调整的风险因素主要有地区经济因素、行业因素、发行人经营因素、或有风险等。 具体来看： 1) 主营业务收入下滑、盈利能力减弱、负债规模扩大、偿债能力弱化、资金支出压力以及流动性紧张等都是评级公司考量的因素，类城投平台更易受自身资质影响。被下调评级的七家城投平台或多或少都存在此类因素。 2) 核心资产划出，导致平台资本实力大幅下滑