Q2业绩大超预期，火电龙头重新起航

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华能国际（600011） 证券研究报告 2020年08月19日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 5.08元 目标价格 6.76元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,997.71 流通A股股本(百万股) 10,997.71 A股总市值(百万元) 55,868.37 流通A股市值(百万元) 55,868.37 每股净资产(元) 4.83 资产负债率(%) 67.70 一年内最高/最低(元) 6.88/4.06 作者 郭丽丽 分析师 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 杨阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110520050001 yangyanga@tfzq.com 靳晓雪 分析师 SAC执业证书编号：S1110520050002 jinxiaoxue@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华能国际-季报点评:新冠疫情拖累公司业绩，原煤采购成本有望继续下行》 2020-04-21 2 《华能国际-年报点评报告:19年业绩同比增长17%，资产减值拖累业绩增速》 2020-04-01 3 《华能国际-季报点评:前三季度业绩53.9亿，同比+171%；Q3单季15.7亿》 2019-10-23 股价走势 Q2业绩大超预期，火电龙头重新起航 事件： 公司公布2020年中报，公司上半年营业收入为791.22亿，同比下降5.21%，归母净利润为57.33亿，同比增长49.73%；公司Q2营业收入为387.70亿，同比增长2.52%，归母净利润36.73亿，同比增长213.08%。 点评： 发电量+3.73%，上网电价-1.25%，Q2营业收入同比增长2.52%。2020年上半年发电量1,796.50亿千瓦时，同比下降8.05%；完成售电量1,721.25亿千瓦时，同比下降6.98%；Q2单季度公司发电量949.49亿千瓦时，同比增长3.73%；完成售电量914.73亿千瓦时，同比增长5.41%，随着国内用电需求的持续恢复，公司Q2发电量也实现同比转正。电价方面，经过测算，Q2单季度含税上网电价411.62元/兆瓦时，同比-1.25%；不含税上网电价364.3元/兆瓦时，同比-1.25%。2020年上半年，公司结算市场化交易电量840.6亿千瓦时，交易电量比例为49.89%，比去年同期提高2.84个百分点。电量增长，电价小幅下行，Q2实现营业收入387.7亿，同比增长2.52%。 燃料成本降幅明显，Q2毛利率同比增长6.37个百分点。公司Q2营业成本下降16.09亿，降幅达4.96%。上半年公司营业成本较上年同期下降8.87%，主要燃料价格下跌的影响，上半年境内营业成本同比减少48.93亿元。其中，境内燃料成本同比减少58.13亿元；新加坡业务营业成本同比减少8.63亿元，巴基斯坦业务营业成本同比减少 4.31 亿元。受此影响，公司2季度的毛利率为20.47%，较去年同期增长6.37个百分点，盈利能力有明显提高。 财务费用和资产减值损失下降，投资收益增长42.39%。Q2财务费用为21.4亿，较上年同期下降22.13%，主要由于带息负债平均余额减少以及利率下降导致利息支出减少4.23亿，降幅15.33%。Q2资产减值损失为-0.02亿，较上年同期减少3.15亿元，主要由于上年同期公司子公司洛阳阳光热电破产重整计提减值损失2.29亿元，今年无大额计提及转回事项。Q2投资收益8.23亿，较上年同期上升42.39%，主要由于权益法核算的联营公司深圳能源盈利增加。 盈利预测与估值： 燃料成本持续下行带来公司盈利修复，公司Q2业绩水平已创2015年以来的新高，我们判断未来煤价仍会低位运行，上调盈利预测评级，我们预计公司2020-2022年归母净利润为89.24、97.73和102.44亿（原值56.15、59.36和79.58），对应PE为8.9、8.2和7.8倍，公司历史PB中枢在1.4倍，盈利继续修复带动PB估值提升，给予目标估值PB 1.4倍，上调目标价至6.76元，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 169,861.16 173,484.80 176,216.52 184,302.39 190,360.49 增长率(%) 11.41 2.13 1.57 4.59 3.29 EBITDA(百万元) 33,353.27 46,508.70 40,771.79 45,469.97 48,815.36 净利润(百万元) 1,438.88 1,686.46 8,924.43 9,772.67 10,243.57 增长率(%) (19.76) 17.21 429.18 9.50 4.82 EPS(元/股) 0.09 0.11 0.57 0.62 0.65 市盈率(P/E) 55.42 47.29 8.94 8.16 7.79 市净率(P/B) 0.96 0.81 1.03 0.97 0.91 市销率(P/S) 0.47 0.46 0.45 0.43 0.42 EV/EBITDA 10.05 6.39 8.02 7.45 7.21 资料来源：wind，天风证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%2019-082019-122020-04华能国际电力沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 15,832.79 13,306.14 14,097.32 14,744.19 15,228.84 营业收入 169,861.16 173,484.80 176,216.52 184,302.39 190,360.49 应收票据及应收账款 29,278.94 30,904.36 24,517.66 25,670.11 26,167.35 营业成本 150,659.44 148,172.34 144,809.92 149,799.19 154,605.25 预付账款 1,256.43 1,022.45 750.76 1,232.19 873.65 营业税金及附加 1,807.21 1,832.97 1,775.81 1,921.81 1,971.53 存货 9,543.69 8,883.18 7,636.13 9,880.57 7,844.55 营业费用 42.18 116.89 20.20 45.76 47.27 其他 4,462.09 6,155.92 5,455.12 5,334.59 5,932.05 管理费用 4,233.22 4,553.69 4,391.60 4,837.63 4,744.09 流动资产合计 60,373.94 60,272.05 52,456.99 56,861.65 56,046.45 研发费用 46.22 65.02 66.05 69.08 71.35 长期股权投资 19,370.30 20,615.92 20,615.92 20,615.92 20,615.92 财务费用 10,470.29 10,708.59 9,682.16 10,729.26 11,235.27 固定资产 246,317.45 240,550.23 275,804.07 303,206.36 325,177.72 资产减值损失 1,146.15 (5,811.82) 1,200.00 1,200.00 1,200.00 在建工程 26,020.19 36,683.47 22,610.08 14,166.05 9,099.63 公允价值变动收益 (20.01) 19.49 0.00 0.00 0.00 无形资产 13,805.70 13,948.86 13,682.29 13,415.73 13,149.16 投资净收益 1,572.85 1,413.17 1,732.74 1,732.74 1,732.74 其他 36,128.75 41,022.98 33,546.66 37,057.80 37,159.08 其他 (3,744.82) 7,775.29 (3,465.47) (3,465.47) (3,465.47) 非流动资产合计 341,642.39 352,821.45 366,259.02 388,461.86 405,201.51 营业利润 3,648.44 4,639.16 16,003.53 17,432.40 18,218.46 资产总计 403,441.46 413,596.54 419,618.08 446,266.92 462,030.80 营业外收入 175.86 391.30 320.55 295.90 335.92 短期借款 61,038.77 67,119.37 110,653.19 123,626.59 140,614.21 营业外支出 387.95 217.65 458.43 354.68 343.59 应付票据及应付账款 14,683.71 15,850.96 13,603.12 16,845.77 14,731.75 利润总额 3,436.35 4,812.81 15,865.65 17,373.63 18,210.80 其他 62,483.74 58,650.08 59,951.32 62,220.01 60,703.91 所得税 1,028.95 2,434.90 3,966.41 4,343.41 4,552.70 流动负债合计 138,206.22 141,620.41 184,207.63 202,692.37 216,049.86 净利润 2,407.41 2,377.91 11,899.24 13,030.22 13,658.10 长期借款 129,548.16 115,364.60 104,101.03 101,263.73 94,791.35 少数股东损益 968.53 691.45 2,974.81 3,257.56 3,414.52 应付债券 25,984.66 28,487.11 23,488.54 25,986.77 25,987.47 归属于母公司净利润 1,438.88 1,686.46 8,924.43 9,772.67 10,243.57 其他 7,916.22 10,835.58 8,755.52 9,169.11 9,586.74 每股收益（元） 0.09 0.11 0.57 0.62 0.65 非流动负债合计 163,449.04 154,687.29 136,345.09 136,419.61 130,365.56 负债合计 301,655.26 296,307.70 320,552.73 339,111.97 346,415.42 少数股东权益 18,551.57 18,730.20 21,556.27 24,759.53 28,098.18 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 15,698.09 15,698.09 15,698.09 15,698.09 15,698.09 成长能力 资本公积 18,336.97 18,454.54 18,454.54 18,454.54 18,454.54 营业收入 11.41% 2.13% 1.57% 4.59% 3.29% 留存收益 57,324