ESR CAYMAN(1821.HK) 亚太区内最大物流地产平台 受惠于亚太区物流业扩张 亚太区是全球增长最快的物流业市场，而ESR于中国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚及印度持有及营运现代化物流设施，直接受惠于区内物流业高速增长。 资产管理规模高速增长 ESR的资产管理规模由16年度的74.0亿美元，增长至19年年度的221.0亿美元，年度化复合式增长率(CAGR) 达44.0%。 区内最大物流地产平台 ESR营运及开发中建筑面积超过1,720.0万平方米，其于中国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚及印度拥有及营运307项物业，投资物业的资产管理规模总额达29.0亿美元。 具规模基金管理平台 ESR在亚太区管理30家私人第三方投资平台，及在新加坡管理两个公开上市的不动产投资信托基金。其基金管理规模由18年度的141.0亿美元增加36.2%至19年年度的192.0亿美元 资本良性循环 ESR透过基金管理平台控制资产、促进资产管理规模增长、并创造多种收入。当发展基金的项目成熟时，可以将之出售予核心╱核心增益基金，从而继续控制该资产，并继续自该等资产赚取收入，实现资本与项目的良性循环。 盈利预测 按市场估计，ESR的股东应占税后盈利估计将由20年度的近3.0亿美元，增至23年度的5.6亿美元，年度化复合式增长率达24.0%。 建议买入 ESR的FY20F预测市盈率为27.9x，PEG略高于1.1倍，估值吸引。考虑到亚太区物流业前景理想，ESR于区内的领导地位，及其灵活高效的资本循环糸统，我们建议买入ESR，12个月目标价36.0元。 基本数据 收市价(港元,2020年8月14日) 21.05 总股数(百万股) 3,050.2 市值(百万港元) 64,207.4 招股价 (港元) 16.8 52周高位(港元) 21.5 52周低位 (港元) 10.3 FY19A市盈率 (倍) 33.6 FY20F市盈率 (倍) 27.9 FY19A财务资料摘要 收入 (百万美元) 357.4 变动(%) 40.6 毛利(百万美元) 276.2 毛利率(%) 77.3 税前利润(百万美元) 360.3 税前利润率(%) 100.8 股东利润(百万美元) 245.2 变动(%) 20.8 主要股东资料 主要股东 持股(%) OMERS Admin. Co. 16.0 Portes Charles Alexander 13.8 SK Holdings 11.1 Shen Jinchu 9.4 WP X Investment 9.2 刘强东 7.7 Stichting Pensioenfonds ABP 7.0 数据源: ESR、港交所披露易 2 业务简介 ESR是亚太区最大物流地产平台，其于中国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚及印度的一线及1.5线城市，挑选、设计、建造、租赁及管理现代化物流设施。公司业务由投资、基金管理及开发等三板块组成。 投资业务 ESR的投资业务为持有已竣工的现代化物流物业，从中赚取租金收入及物业升值利润；并透过其所管理基金及投资公司及不动产投资信托基金内的投资份额，取得股息收入，按比例收益及╱或按比例增值；以及参股其他公司的非控股权益，如其于中国物流资产(1589 HK) 持有13.7%股权。ESR出租由其或由其所管理的基金直接拥有的物流设施予中大型、跨国及本地租户，包括电子商务公司、为各行业的终端用户提供物流服务的第三方物流供货商、传统零售商、制造商、冷冻链物流供货商及其他企业。此外，ESR亦先行收购具备可观风险回报状况，但尚未达到其管理基金投资准则要求的资产，以此累积物业以扩大物业组合。ESR亦透过其所管理基金及投资公司，与其资本合伙人共同投资物业。 基金管理 ESR通过相关资产管理基金及投资公司，替资本合伙人管理物流物业相关资产，从而赚取包括基本管理费、资产管理费、收购费、开发费及租赁费等手续费收入。此外，若其管理的基金及投资公司的投资回报率，超过目标内部回报率，在退回初始资本投资予投资者后，ESR可参与利润分成。ESR管理的基金及投资公司涵盖私募机会性开发策略、私募核心╱核心增益创收策略及公开上市不动产投资信托基金。因此其基金管理平台提供横跨各级别风险与流动性组合的多种产品，覆盖物流地产业整个开发周期。而且ESR可将其持有的投资物业出售予其所管理的基金及其他投资公司或第三方，藉以维持资金周转循环。 开发业务 ESR已建立了绿地及棕地开发能力，并具备包括挑选及收购设计、建设及租赁现代物流设施的场地等专业知识。一些情况下，ESR采用轻资产模式，并以其所管理的基金及投资公司进行项目开发，从而自基金及投资公司的合伙人处赚取开发费用。其通过其所管理的开发基金及投资公司的开发活动按其于有关基金及投资公司的持股比例获得按比例收益和升值。另一些情况下，ESR自行开发项目，并于出售已竣工物业时赚取开发利润。 业务规模一览 • ESR的资产管理规模由16年度的74.0亿美元，增长至19年年度的221.0亿美元，年度化复合式增(CAGR) 达44.0%。 • ESR营运及开发中建筑面积超过1,720.0万平方米，包括已竣工物业建筑面积约920.0万平方米、在建物业建筑面积约470.0万平方米、未开发土地面积330.0万平方米。 • ESR于中国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚及印度拥有及营运307项物业。于2019年底，其在中国、日本及澳大利亚持有物业总建筑面积超过126.0万平方米，投资物业的资产管理规模总额为29.0亿美元。 • ESR基金管理规模由18年度的141.0亿美元增加36.2%至19年年度的192.0亿美元，其所管理基金及投资平台的股本承诺总额为65.0亿美元，其中47亿美元已获投资。而基金费用收入由18年度的近1.4亿美元增长23.0%至19年度的近1.7亿美元。 • ESR在亚太区管理30家私人第三方投资平台；及在新加坡管理两个公开上市的不动产投资信托基金。 3 投资要点 受益于亚太区物流业快速增长 2013年至2018年亚太区实际人均GDP复合年增长率为4.1%，远高于同期美国的1.7%及欧盟的1.8%。而区内电商普及率远高过全球水平，2018年中国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚及印度的电商零售额合共为8,400亿美元，占总六国总零售额的18%，同年该比率全球水平仅10.0%。2018年全球电商物流市场收益估计为2,798.0亿美元，当中亚太区行业收益总额为1,200.0亿美元，占全球市场的42.9%，高于北美份额32.3%多及欧洲份额21.3%。2013年至2018年，亚太区第三方物流收益复合年增长率达6.8%，高于欧洲的3.0%、北美的3.2%及全球的4.2%。而ESR业务所在的六个经济体占亚太区近90%的名义GDP。 亚太区内最大物流地产平台 根据仲量联行报告，自2019年7月1日至2020年12月31日，按建筑面积及投资组合资产价值计算，ESR是亚太区的最大物流地产平台。按建筑面积计，ESR拥有亚太区总数最多的储备发展项目及区内最大的现代物流设施组合。 亚太区内电子商务及物流业主要业主 ESR将物流设施租赁予大量大中型跨国公司及国内租户，包括电子商务公司、第三方物流供货商、实体零售商、制造商、冷链物流供货商及其他租户。该等租户来自各行各业，包括电子产品、快消品、零售、餐饮、一般物流服务、汽车及配件、医药、医疗设备及器械。其大部分租户服务亚太区内消费活动，例如菜鸟、京东及亚马逊。ESR是日本第三方物流供货商的主要业主，亦是中国电商领域中最大的现代化物流物业业主。截至2019年6月30日，京东租赁ESR横跨16个地区约1,025,817平方米的物流地产面积，ESR是京东在长江三角洲地区的最大外部业主，亦是京东在亚太区的主要业主之一。截至2019年6月底，按整个亚太区的出租面积计算，ESR资产租户群中约48.5%为电子商务及第三方物流租户。 灵活资本管理策略 ESR透过基金管理平台控制资产、促进资产管理规模增长、并创造多种收入。若其基金产品内部收益超标，ESR亦可分享非按比例计算的股本收益。由于ESR管理多只有不同投资授权的基金，故当发展基金的项目资产成熟时，可以将之售予核心╱核心增益基金，从而继续控制该资产，并继续自该等资产赚取收入。 多元全球机构投资者群体 ESR基金管理平台获多家全球机构投资者参与，包括APG集团、加拿大养老基金投资公司、平安及Allianz Real Estate等，均为于ESR的投资公司有资本承诺的长期投资者。通过基金管理平台，ESR利用资本合伙人的资本以扩大其物流地产基础设施組合，从而扩大地区布局吸引现有及潜在租户，并吸引更多投资者并带来合伙机会，形成资本与项目的良性循环。 往绩及盈利预测 • ESR收益由16年度的9,674万美元增至19年度的近3.6亿美元，年度化复合式增长率达54.6%。 • 经调整EBITDA由16年度的近1.1亿美元，增至19年度的近3.6亿美元，年度化复合式增长率达50.2%。 • 其股东应占税后盈利由16年度的8,827.0万美元增至19年度的近2.5亿美元，年度化复合式增长率达40.6%。 • ESR资产总值由16年底的21.0亿美元，增至19年底的近63.5亿美元， 年度化复合式增长率达44.6%。 • ESR的资产净值由16年底的8.5亿美元，增至19年底的近32.5亿美元， 年度化复合式增长率达56.4%。 • 按市场估计，ESR的EBITDA将由20年度的近5.1亿美元，增至23年底的近8.4亿美元，年度化复合式增长率达18.4%。 • ESR的股东应占税后盈利估计由20年度的近3.0亿美元，增至23年度的5.6亿美元，年度化复合式增长率达24.0%。 估值 • 按市场预测FY20F盈利近3.0億美元，ESR的预测市盈率为27.9x，估值与其区内同业如Goodman Group (GMG AU, 26.1x) 及Mapletree Log(MLT SP, 26.2x) 相若。其PEG为略高于1.1倍，估值吸引。考虑到亚太区物流业前景理想，ESR于区内占领导地位，及其灵活高效的资本循环糸统，我们建议买入ESR，12个月目标价36.0元。 4 免责声明 本报告由京基证券集团有限公司(“京基”)研究部刊发，内容基于其认为可靠的来源，但就其是否公平、准确、完整或正确，京基概不作出或发出任何明示或默示的保证或承诺。本报告中的所有意见如有更改，怒不另行通知。所提供的信息仅供参考和阅览，并非就本文提及的证券或投资进行买卖或交易的建议、要约或招揽。在市场惯例允许的情况下，京基以及其员工和亲属或联系人，可不时就本报告中提及的公司的证券或相关产品或投资持有头寸，以及进行买卖。投资涉及风险。投资者应注意，投资的价值和证券的价格可以上升或下跌，过往表现不一定未来表现的指标。投资者应寻求独立专业意见，京基在任何情况下，就投资者使用此报告的信息而可能蒙受的利润损失，概不在任何方面承担责任。本报告的内容的版权属于京基所有。未经京基许可，任何人不得就任何目的复制、发怖或分发本报告的全部或部分内容。本报告所载观点，由证监会持牌分析师拟备，并准确反映分析师对有关证券的个人意见。除非另有披露，否则于本报告刊发日期，就本文谈及的公司或与该等公司属同一集团的成员公司的证券，本报告的分析师并无持有任何权益。 京基证券集团有限公司 地址: 香港湾仔港湾道1号会展广场办公大楼44栖 电话: (852)3423 0090 傳真(852)3423 0099 電郵: kksg.info@kkgroup.com.hk