有色金属行业周报：周内黄金震荡，上涨逻辑依在

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业研究周报 周内黄金震荡 上涨逻辑依在 ——有色行业周报 投资摘要： 市场回顾： 截止8月14日收盘，有色金属板块下跌5.54%，相对沪深300指数落后5.5pct。有色金属板块涨幅在申银万国28个板块中位列第28位，垫底。从估值来看，当前行业整体42.18倍水平，处于历史中位。  子板块周涨跌幅：黄金(-10.7%)，稀有金属(-7.68%)，工业金属(-4.85%)，新材料(-3.45%)。  股价涨幅前五名：图南股份、建龙微纳、ST梦舟、宏创控股、金力永磁。  股价跌幅前五名：焦作万方、华钰矿业、豫光金铅、恒邦股份、云南锗业。 行业热点： 黄金周内创七年内最大单日跌幅 投资策略及重点推荐： 铜：智利供给情况边际好转，铜价走势等待需求验证。铜需求方面，美国公布制造业PMI54.2、欧元区制造业PMI51.8，重回荣枯线之上，反应两大主要经济体仍处于经济复苏轨道中。中国房地产新开工，美国、日本、德国及中国制造业PMI 环比均上升，拉动铜需求边际改善。铜供给方面，由于智利疫情情况环比好转，Codelco 表示将从下周开始重启所有因疫情暂停项目。秘鲁Las Bambas Antacappay 矿山遭当地居民封堵运输道路问题仍在协商调解中，目前预计至8 月下旬解决。本周铜冶炼厂粗炼费（TC）、精炼费（RC）环比持平。铜价方面，本周LME 铜库存环比下降7.94%，LME 铜现货结算价环比微幅上涨0.11%。拉美供给格局改善，后续铜价走势等待需求验证。  黄金：金价创历史新高2089.2美元/盎司后，单日下跌5.78%，创七年最大跌幅。此次下跌主要原因有三个：1、美国十年期国债利率从 8 月 4 日的 0.52%回升到 8 月 11 日的 0.64%， 且美国新一轮刺激法案谈判失败。2、俄罗斯宣布将在两周内开始生产疫苗，疫情避险资金获利出局。3、前期黄金上涨过快，需要技术性调整。但黄金上行逻辑依然未被破坏，美元延续弱势 （美国经济相对优势减弱、美元超发）+利率长期维持低位+通胀预期上行（全球流动性 宽松持续，大宗商品整体上扬）继续支撑金价。全球印钞模式开启，纸币信用遭考验， 维持贵金属长期上行判断。  锂：锂企利润有望修供给：2020Q2澳大利亚主要锂精矿企业产量环比回升，进口锂精矿价格仍有下行压力。需求：9月旺季后，3C端环比继续改善；欧洲电动车延续高增长，国内7-8月电池排产继续好转，国内新能源继续改善。近期碳酸锂价格小幅反弹，行业平均亏损程度缩小，碳酸锂价格仍有支撑；下半年需求逐步改善有望带来碳酸锂价格阶段性反弹。看好前期高价库存消化以后带来的利润改善。 每周一谈：周内黄金震荡 上涨逻辑依在 在当前世界货币秩序中，各国浮动汇率是其货币对美元的价值修正，黄金是美元价格对世界货币体系价值的修正，可以将黄金理解为一种“美元汇率”。黄金价格由其商品属性和金融属性共同确定。 受美国无限QE、国际疫情等影响，COMEX黄金在一个月内上涨约15%，创历史新高。随后由于前期上涨过快，加之美国十年国债收益率短幅上涨，金价进行技术性回调。从目前来看，实际利率、美元信用、避险需求尚未逆转，上述三大因素有望在调整过后继续推动金银价格走高。但同时需注意外部条件变化导致的价格指标失灵，关注指标黑天鹅事件。 投资组合：紫金矿业 山东黄金 赣锋矿业 天齐锂业 云南铜业 各20%。 风险提示：美国十年国债收益率波动、新能源汽车市场发展不及预期。 评级 增持(维持) 2020年08月16日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 行业基本资料 股票家数 127 行业平均市盈率 42.18 市场平均市盈率 27.49 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%20-0820-0820-0820-0820-08有色金属沪深300 有色行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 24 证券研究报告 1. 每周一谈：周内黄金震荡 上涨逻辑依在 图1：近期黄金价格波动 资料来源：Wind，申港证券研究所 受美国无限QE、国际疫情等影响，COMEX黄金在一个月内上涨约15%，于8月3日站上2000美元/盎司大关，创历史新高。随后由于前期上涨过快，加之美国十年国债收益率短幅上涨，金价进行技术性回调。从目前来看，实际利率、美元信用、避险需求尚未逆转，上述三大因素有望在调整过后继续推动金银价格走高。操作上，综合考虑全球宏观经济环境、货币和财政政策趋势，金银多头格局仍在，建议中长期坚定增配贵金属。 在此对黄金的价值逻辑进行分析。 1.1 黄金价值逻辑 在当前世界货币秩序中，各国浮动汇率是其货币对美元的价值修正，黄金是美元价格对世界货币体系价值的修正，可以将黄金理解为一种“美元汇率”；黄金价格由其商品属性和金融属性共同确定。 黄金生产成本随金价变动，但同时又是金价的托底支撑； 从“美元汇率”角度分析黄金，其价格主要受货币流动性、货币安全性、货币价值偏差的影响。 货币流动性：货币流动性不足时，由于供需会导致货币指数上涨，而货币代表的实物价值未变化，所以货币实际价值较指数价格贬值，金价下跌。 货币安全性：反映突发危机时，对于信用货币不确定性的影响。不是所有突发危机事件都会利好黄金，只有影响到美元信用体系时，逻辑才成立。发生货币安全性危机事件，金价上涨。 货币价值偏差：通胀、劳动生产率等导致货币价格与实物价值等值关系发生变化，主-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20-0720-0720-0720-0720-0720-0720-0720-0720-0720-0720-0720-0720-0720-0820-0820-08COMEX黄金COMEX黄金 vZyUdYmRtPqR7N8Q6MnPnNoMpPfQnNwOfQrQoRbRmOnMMYoMsOMYpOzR有色行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 24 证券研究报告 有指标为美元实际利率和美国劳动生产率。美元实际利率上升，金价下跌；美国劳动生产率上升，金价下跌。 图2：黄金价格逻辑 1.1.1 黄金生产成本 全球范围看，金价和生产成本具备一定正相关性。尤其是金价和成本曲线90%分位线的走势较为吻合。长期来看，金价影响企业对品位的调节进而影响成本，短期看成本存在刚性。长期看，由于黄金的实体供需对价格的指引性较弱，金价在更大程度地影响成本而非相反。值得注意的是，金价和黄金入选品位出现反向变化，也即当金价较差的时候，企业为了降低成本可能适当提高入选品位，反之亦然。但短期之内，黄金企业成本调节空间有限，尤其近些年国内黄金企业受环保等因素影响成本存在刚性，成本的高低对金价有一定心理支撑。 图3： 金价与黄金现金成本 资料来源：Wind，申港证券研究所 黄金生产成本 （决定黄金底价） 商品属性 黄金价格 金融属性 （“美元汇率”） 劳动生产率 （实物价值） 美元实际利率 （货币价值） 影响信用货币安全性的事件 美元流动性 货币安全性 货币体系价值偏差 货币流动性 有色行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 24 证券研究报告 图4：90分位现金成本+维持成本对金价形成较好支撑 资料来源：Wind，申港证券研究所 图5：全球黄金企业平均入选品位变化 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.1.2 货币流动性 2020年3月，出现了美元指数与代表市场流动性紧张程度的LIBOR-OIS利差自3月9日的46BP水平，快速扩大至3月20日的106BP，显示出了市场流动性紧张的程度在迅速恶化。3月15日美联储将联邦基金目标利率区间大幅下调至0-2.5%区间，还宣布7000亿规模的量化宽松计划，但LIBOR-OIS利差并未下跌。3月18日市场传出桥水爆仓传闻，虽然其后被否认，但投资者对于对冲基金资金断裂的担忧加剧，市场进入流动性危机模式，黄金、美股均大幅下跌。 有色行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 24 证券研究报告 图6：美元流动性和金价 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.1.3 货币安全性 图7：突发危机事件对金价的影响 资料来源：网络资料整理，申港证券研究所 通过上述战争、金融危机、石油危机等突发危机事件美元指数和黄金价格的涨跌情况，发现并非所有的危机事件都会对黄金价格产生利好影响；只有事件影响到美元信用（由货币安全性引发的避险情绪）和美元流动性（货币流动性）时，才会对黄金价格产生积极影响，如石油危机的影响。由此分析，本次疫情对黄金的影响，更多是从货币流动性角度体现，而非货币安全性引发的避险情绪。 1.1.4 货币价值偏差 （1）美元实际利率 有色行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 24 证券研究报告 图8：黄金价格与美国国债收益率走势负相关 资料来源：wind，申港证券研究所 美国实际利率，可以用美国十年期国债（以通胀为标的）收益率表示，实际利率=名义利率-通胀预期。两者长期相关系数达到-0.88。 按“美元汇率”观点，从货币体系价值偏差角度分析黄金价格与美国国债收益率走势负相关：货币体系的两端是货币价值和实物价值，黄金作为该价值体系的修正存在。由于货币存在时间价值（利率），而实物价值不存在该收益，所以即使两者在某一时间点存在静态价值平衡，但考虑时间价值后，两者动态价值存在不平衡的利差，这个利差通过美国国债收益率体现。黄金作为“美元汇率”，需对该利差进行修正，所以出现黄金价格与美国国债收益率走势高度负相关的现状。 (2)劳动生产率 按“美元汇率”观点，从货币体系价值偏差角度分析黄金价格与劳动生产率关系：劳动生产率提升代表了实物供给的增多，意味着货币的价值增加，金价下跌。 值得指出的是，我们关注的是劳动生产率的增长情况，而非劳动生产率本身。我们认为伴随生产技术、设备、工艺优化，劳动生产率本身就处在一个内生的增长过程，当经济、政策等多因素作用下，劳动生产率加速或者减速变化的过程才对黄金价格和美元指数施加影响。 图9：金价与美国劳动生产率 有色行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 24 证券研究报告 资料来源：wind，申港证券研究所 图10：金价与美国劳动生产率变化负相关 资料来源：wind，申港证券研究所 有色行业研究周报 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 24 证券研究报告 1.2 黄金未来走势 1.2.1 美国实际利率可能进一步下降 从经济周期的角度，美国当前已经处于08年以来本轮经济复苏的末端，一些预示着经济下行的信号已经显现，美国经济周期自然下行的趋势难以扭转，资本回报率的下降预示着实际利率也可能进一步下降。 由于全球经济下行压力加大，从美国实际利率下行的角度来估计，如果通胀指标PCE如美联储所预计的由1.5%上升至1.9%，那么美国实际利率预估将继续下行。 1.2.2 生产率短期难以大幅改进 目前美国的劳动生产率增速较为稳定，受 2017 年美国税改的影响，近两年增速稍有抬头。但税改效应已经逐渐消退，2020 年美国大选即将来临，通常企业在大选年选择谨慎投资以应对短期经济政策的预期不稳。我们预计在中美贸易争端与美国经济增速放缓的背景下，劳动生产率会受到负面影响，短期难以大幅改进。 图11：美国劳动生产率 资料来源：wind，申港证券研究所 根据美国国会预算办公室对于潜在劳动生产率的预测，2017年美国税改的红利将在2020年耗尽，贸易额的下降将会引发产业链的萎缩与转移，对美国本土就业产生负面影响，未来5年内劳动生产率增速将会在2020年迎来拐点并随后小幅下降。 1.2.3 无限量QE 美元流动性释放 3月23日美联储宣布了新一轮量化宽松行动，誓言将无限量购入美国国债及MBS债