上半年业绩超预期，盈利能力改善，期待下半年销售进一步复苏

6 李宁（2331） 更新报告 买入 2020年08月17日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 截止12月31日财政年度2018实际 2019实际 2020预测 2021预测 2022预测收入（百万人民币）10,510.9 13,869.6 14,851.6 18,297.0 21,466.0变动（%）18% 32%7% 23% 17%净利润（百万人民币）715 1,499 1,586 2,088 2,457 每股收益（人民币）0.30 0.62 0.66 0.86 1.02变动（%）38.0% 109.1% 5.8% 31.7% 17.7%市盈率（ 倍， @31.55港元）93.7 44.8 42.4 32.2 27.3每股派息（人民币）0.09 0.15 0.16 0.22 0.25息率（%）0.3% 0.6% 0.6% 0.8% 0.9% 股价表现 0510152025303519/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/07 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 肖凯希 852-25321958 cathy.xiao@firstshanghai.com.hk 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 31.55港元 目标价 36.30港元 （+15.0%） 股票代码 2331 已发行股本 24.74亿股 市值 780.66亿港元 52周高/低 32.30/14.70港元 每股净现值 3.19人民币 主要股东 李宁（11.86%） 上半年业绩超预期，盈利能力改善，期待下半年销售进一步复苏  上半年业绩超预期，盈利能力改善：2020 上半年，公司收入同比下降 1.2%至 61.81 亿元人民币。尽管促销压力较大，但加价率的提升缓冲了其对毛利率的影响，平均件单价仍然录得低单位数增长，期内毛利率同比略微下降 0.2pct 至 49.5%，显示出公司良好的品牌力。上半年费用控制卓有成效，经销及行政开支占收比同比下降 2.4pct 至37.1%。剔除一次性收益影响，净利润同比提升 2.1pct 至 11.1%，归母净利润同比增加 22%至 6.83 亿元，超出预期。现金流方面，尽管上半年净经营现金流下降65%，但公司净现金仍有57.6亿元，相对健康。  期待下半年销售进一步恢复：分渠道来看，线下 1）直营渠道：多处于高线城市，人流受到的影响较大，上半年收入同比下降 24%；2）批发渠道：受益加价率提升，收入同比增长 2%；线上渠道表现好于线下，收入同比增长23%，占收比进一步上升5pct到27%。按季度来看，公司线下流水持续改善，Q2 直营/批发流水同比下滑 10%-20%低段/高单位数，第三季度至今流水同比下滑高单位数/中单位数，显示出较为良好的复苏趋势。相信下半年如果疫情没有出现反复，恢复趋势将得以延续，预期全年收入将实现单位数增长。期内公司调整了门店数量，主品牌对比去年底净减少了476家，其中零售/批发分别减少53/423家，但整体开店面积增长约10%，未来将继续重视单店效率的提升。  库存可控，预期下半年折扣水平仍将高于同期：库存方面，上半年渠道存货周转月数增加了约 1.4 月，有一定压力但仍在可控范围之内，我们期待下半年随着销售的复苏，库存逐步消化。考虑到整体零售环境，我们估计上半年折扣率有中单位数百分比的增加，而参考公司自身库存和行业状况，我们预计下半年折扣水平仍将稍高于同期。  调整目标价至 36.30 港元，维持买入评级：上半年运营情况好于我们之前的预期，销售有望在下半年进一步回暖，基于公司良好的品牌力和运营效率的持续提升，我们调整了未来三年的盈利预测，预计2020、2021 年公司利润分别为 15.9 亿、20.9 亿，我们继续看好公司“单品牌、多品类、多渠道”的发展战略，期待利润率的进一步改善，我们提高了目标价至 36.30 港元，相当于 2020/2021 年每股盈利预测48.7/37.0倍，维持买入评级 第一上海证券有限公司 2020年08月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2020年08月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安公司大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关联人士不会对因使用/参考本报告的任何内容或数据而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关联人士可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的报告或评论或投资决策。本报告所载内容如有任何更改，第一上海不作另行通知。第一上海或其关联人士可能会持有本报告内所提及到的证券或投资项目，或提供有关该证券或投资项目的证券服务。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此文件及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2020第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。