20Q2季报点评：业绩稳增，无边界生态释放更多可能

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 公司点评 20Q2季报点评：业绩稳增，无边界生态释放更多可能 ——腾讯控股（00700.HK） 海外/互联网 事件： 20Q2公司实现营收1148.83亿元（QoQ +29%），毛利532.1亿元（QoQ +36%）；净利润(Non-IFRS) 301.53亿元（QoQ +28%），高出市场一致预期3.4%。微信及Wechat合并MAU自20Q1破12亿后, Q2环比微增0.3%至12.06亿。公司Q2整体业绩稳定良好，无边界生态逐步凸显其壁垒和价值。 投资摘要： 游戏行业维持高景气度，手游增速领跑行业。20Q2腾讯手游营收360亿元，同比增长62%，19Q4 Supercell并表，剔除并表影响增速仍大幅跑赢行业（估算约跑赢20pct）。从增速对比来看：Q2腾讯手游增速62%（Q1为64%）> Q2中国游戏出海增速32%（Q1为41%）> Q2全球手游市场增速27%（Q1为16%）>Q2国内手游市场增速26%（Q1为48%）> Q2国内游戏市场增速15%（Q1为30%）。手游玩家数量结构性增长，带动用户时长保持同比增长是主要原因，其中腾讯以《荒野乱斗》为代表的新游6月初上线以来表现良好，稳居ios畅销榜前十，同时根据业绩会，Q2海外游戏收入比例维持19Q4水平。 我们长期看好全球手游市场：1）国内手游景气度维持：Q2国内游戏市场销售收入663亿元，手游市场占比为75%占据主导，手游同比增速达26%。2）因疫情原因全球手游市场景气度上行（Q2同比+27%，Q1同比+16%），是确定性较大的业绩提振方向：海外市场自19年开始回暖，叠加疫情出现爆发式增长，尽管考虑到美国制裁政策中国游戏出海美国可能会受一定影响，但腾讯受影响程度较为有限，预计最高占总收入的1%-2%。腾讯新游上线后海外用户时长增加，月活环比同比均增长。 作为世界龙头，腾讯游戏未来将持续受益：1）从业务战略看：相比ARPU腾讯游戏一直更重视流量，背靠微信强社交圈营销成本低，基于社交属性的游戏爆款成功率更高，用户基数全球难逢敌手；2）从游戏类型看：腾讯的爆款类型集中在MOBA、FPS、SLG、ACT等，学习成本低（偏向于play to be cool而不是play to win），生命周期长（至少3-5年），运营门槛高（长期运营和玩法创新）；3）从商业化模式看：持续的IP创新和技术创新带动游戏质量提高，爆款游戏流水得以长期强劲，比如《王者荣耀》和《和平精英》的皮肤更新与神话、历史、节日、文娱等IP紧密关联，文化产业的进步和逐新决定了该种商业模式下业绩长期确定性较强；4）海外业务成长空间大：海外方面腾讯始于10年代开始重点战略投资，包括Supercell、Riot Games、Epic Games、暴雪等，股权投资方式可以分享国际头部游戏公司在海外的高增长业绩，同时降低当前中美政治环境下的博弈风险，游戏出海方面以PUBGM为代表的手游也长期位列畅销榜之首；5）基于游戏场景的多产业联合：比如腾讯游戏&JD Esports、《王者荣耀》&多品牌联名、《和平精英》&特斯拉定制、《QQ飞车》&劳斯莱斯虚拟赛车、《天天爱消除》&消除烦恼咖啡馆等，都将多维度提振消费者粘性，打通产业间壁垒，场景共享创造双赢。 我们认为，凭借超级流量壁垒+深度运营+优秀研发+IP及产品储备，重度游戏领域腾讯仍有望长期称霸，同时看好游戏作为文化输出平台的产业协同能力。 端游方面Q2收入为109亿元，维持负增长但降幅明显收窄（QoQ-6.7%，Q1为-14.5%），尤其《Valorant》Q2成为Twitch上全球观看时长最高的游戏。 考虑划分到数字内容部分的游戏收入，20Q2公司游戏收入为469亿元，同比增 评级 买入（维持） 2020年08月13日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 交易数据 时间2020.08.12 总市值（亿港元） 49,875 总股本（亿股） 95.82 资产负债率 47.71% 每股净资产（港元） 47.92 收盘价（港元） 520.5 公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《腾讯控股（00700.HK）：20Q1季报点评：手游及社交广告增速亮眼 多元赛道布局凸显业绩韧性》2020-05-14 2、《腾讯控股深度报告（00700.HK）：细水长流 万业互联》2020-04-19 -50%0%50%100%150%200%250%300%2016-01-052016-04-212016-08-032016-11-182017-03-072017-06-222017-09-282018-01-152018-05-072018-08-152018-11-292019-03-192019-07-052019-10-182020-02-052020-05-21腾讯控股0700.HK恒生指数HSI.HI 腾讯控股（00700.HK）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 6 证券研究报告 长38%，环比增长0.7%，占总收入比重提升至41%（2019年为37%）。 金融科技及云服务是无边界生态的重中之重。Q2收入298.62亿元，同比增长30%，环比增长13%，占总收入的26%（2019年为29%）。Q2中国社零总额同比下降3.8%，近乎恢复至去年同期水平，金融科技受益于日均交易量和单笔交易金额增加带动商业支付收入增长（尤其是餐饮和零售）和理财收入增长，公有云因消耗量增多带动云服务收入增长。 金融科技：1）无边界生态与商业支付：长期看好微信场景多元化、便捷化、支付规模提升和费率统一。作为无边界、零中介费生态（除广告业务外），腾讯同时具备吸引公域流量（小程序去中心化、搜索）和积累私域流量（公众号、朋友推荐）的能力，这一特征在视频号中也较为明显。在一种低成本+去中心化模式下，商业生态的打通互联将爆炸式生长，同时利好金融科技和广告业务。今年以来，微信开始了数字生态的全面升级：小程序开通直播、小商店（服务长尾客户）、服务搜索等功能上线，不断完善商业生态，有效促进消费“内循环”。2）理财：看好微信理财的功能升级、渠道打通和优秀选品能力带动理财规模和手续费收入增长，保险领域引入平安系高管亦值得期待。3）央行备付金重启：按照央行在Q1的新规定，备付金集中缴存后将以0.35％的年利率，备付金收入即纯净利润，预计2020达20亿。 云服务：1）对标美国三年前云计算行业增速，中国公有云市场仍处在高增长阶段（50-70%）：Q1腾讯位列中国市场第二，仅此于阿里。Q1中国公有云服务整体市场规模达到39.2亿美元，其中IaaS市场同比增长57.6%，PaaS市场同比增长64.6%。2）腾讯在游戏、金融、政务、会议等领域优势明显：腾讯云服务国内超过70%的游戏公司；金融方面Q2拿下银联、深圳通等大单；政务方面6月拿下5.5亿中央广播电视总台技术局5G新媒体平台项目；此外，腾讯会议成为中国最多人使用的视频会议产品，目前已深度服务于政务、金融、教育、医疗等行业和中小企业在线办公。 数字内容付费用户数稳定增长，虎牙并表贡献业绩。数字内容是版权付费大趋势下量价齐升的确定性领域，因此我们更关心环比增速，包括付费用户数和ARPPU两项指标。Q2数字内容收入181亿（剔除与游戏业务重合部分），环比增加14%，其中增值服务注册账户数环比增长3.2%，ARPPU环比增长10.4%（基本等同19Q4水平）。1）虎牙并表：Q2总收入为26.97亿元，为Q2主要增长驱动；2）腾讯音乐付费用户数同比增长52%：Q2收入69亿元，环比增长9.8%，付费用户数环比增长9.3%到4700万，付费率加速提升至7.2%（19Q4：6.2%，20Q1:6.5%）。同比增速为17.5%，与环球、索尼等实物音乐集团Q2的负增长形成对比，也佐证了环球与腾讯音乐等流媒体合作的必需性。3）腾讯视频：付费用户数环比增长1.8%到1.14亿（过去四个季度环比增速均值为4.2%）。 社交广告仍维持高增速，媒体广告拖累业绩。Q2广告业务实现收入185.52亿元，同比增长13%。1）社交广告：占比82%，同比增速27%，主要是eCPM较高的视频广告占比提升（广告联盟中40%以上为视频广告）及朋友圈广告人均日曝光量增加，去年底朋友圈广告内测第4条以来尚未公测。整体来看，信息流广告表现出较强成长性和抗风险性，朋友圈广告加载率仍处于行业极低水平，业绩弹性空间大，同时视频形态的高价位产品也为广告业绩增长带来新能量。2）媒体广告：占比18%，受需求疲弱及内容制作延迟等影响，同比下滑25%，对业绩有一定拖累，但环比增加5%。 腾讯控股（00700.HK）公司点评报告 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 6 证券研究报告 其他业绩会重点： 一、 业绩会针对美国对WeChat禁令的回应 1）微信和WeChat是两个独立的产品，腾讯正在寻求进一步解决方案。2）海外增长潜力很大，应耐心寻求长期合作，个别地区发展受阻不会影响整体的海外扩张。3）公司海外发展的原则包括：A.注重用户体验，保护用户的隐私和数据安全；B.严格遵守各地区的法律法规；C.努力建设双赢合作关系。4）来自美国市场收入占腾讯收入的比例小于2%，美国广告收入占腾讯广告收入的比例小于1%。美国政府的行政命令只覆盖美国本土，并不会影响到美国公司在中国使用腾讯平台投放广告。 二、 关于视频号 视频号可以看作是微信公众号的延伸，受益于视频内容发布功能升级，用户发现内容的效率提升，公众号阅读量同比增长。管理层提出不会为了增加用户使用时长而堆砌功能，一切从用户体验角度出发，希望通过最短的时间帮助用户实现所需功能。同时，管理层鼓励公众号在微信生态里把图文转化为视频提供给用户。现在视频号还在测试阶段，暂时无法提供数据，但测试反馈良好。尽管公司管理层表示视频号不会急于商业化，我们仍认为视频号长期看是一个非常潜力的短视频流量入口，商业化可实现性较大。1）位置：一级入口，仅次于朋友圈；2）强社交：好友点赞具备推荐属性（全平台独一无二的社交粘性），有利于高质量内容的快速传播和价值放大；3）热门功能：基于中国最大流量入口下的公域内容分发区；4）关注功能：便于形成稳定的私域流量。5）弹幕浮评功能：增加内容交互性和趣味性。 此外，Q2递延收入预留较大业绩空间。截止20Q2公司递延收入948.5亿，较2019年末的683亿增长39%，主要为客户预付代币或充值卡、虚拟物品及包月形式所预付的若干增值服务的服务费，Q1是新增递延收入主要形成期间，未来季度用户实际消费后收入兑现确定性强。 公司Q2整体毛利率为46.3%，同比增长2.3pct。其中，增值服务毛利率提升1.1pct，主要是因为游戏毛利率更高且收入占比提高；广告业务毛利率同比增长2.8pct，金融科技与企业服务毛利率同比提升4.9pct。 投资策略：我们预计公司2020-2022年归母净利润为1,195亿/1,474亿/1,764亿元，EPS为12.51/15.43/18.47元，当前股价对应P/E为37X/30X/25X，目标价620港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；用户消费能力下降；政治风险 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 312,694 377,289 494,316 613,749 769,738 增长率（%） 31.5% 20.7% 31.0% 24.2% 25.4% 归母净利润（百万元） 78,719 93,310 119,541 147,390 176,456 增长率（%） 10.1% 18.5% 28.1% 23.3% 19.7% 净资产收益率（%） 24.3% 21.6% 22.1% 21.8% 21.1% 每股收益(元) 8.34 9.86 1