家用电器微特电机领跑者，多领域布局打开成长空间

江苏雷利（300660） 证券研究报告·公司研究·电机 1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 30066[Table_Main] 家用电器微特电机领跑者，多领域布局打开成长空间 增持（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,250 2,451 2,693 2,983 同比（%） 0.0% 8.9% 9.9% 10.8% 归母净利润（百万元） 230 272 317 378 同比（%） 14.9% 17.9% 16.9% 19.0% 每股收益（元/股） 0.89 1.05 1.22 1.46 P/E（倍） 21.09 17.88 15.30 12.85 投资要点  专注微电机及组件领域，业务应用拓展初显成效。 江苏雷利是白电、汽车和医疗健康领域的微特电机及组件制造商，2019年白电、汽车、医疗健康板块分别实现营收14.9亿元、1.6亿元和1.2亿元，占总收入的66.4%、7.1%和5.2%。公司自成立以来深耕家电微特电机及组件领域，已与格力、美的、伊莱克斯、惠而浦等国内外一线家电厂商建立稳定合作关系。2019年成立合资公司进一步开发汽车零部件领域市场，同年并购了鼎智机电，扩充医疗健康电机应用领域。2019年医疗健康板块销售同比增长6.51%，增速仅次于冰箱板块，“多应用领域”战略初显成效。  与下游需求共振，微电机市场前景广阔 微特电机制造行业的增长主要由下游需求拉动，在汽车电动化、工业自动化的驱动下全球微电机市场将继续稳定增长。从公司下游应用领域来看，1）家电行业：我国家电工业的生产规模已居世界首位，2019年空调、冰箱、洗衣机产量分别为15280万台、7817万台和6609万台，大规模的存量将带来每年稳定的新品替换需求。公司与国内外一线家电厂商保持稳定合作关系，因此家电板块产品需求量大且十分稳定。2）汽车行业：汽车电动化趋势拉动电机需求。电机价值量约占电动汽车整车的6.5%，2019年全球电动汽车销量达到221万辆，GGII预测2025年全球电动汽车销量将达到1150万辆，公司有望受益于电动汽车推广带来的电机需求爆发。  多元化布局打开成长空间，创新成就行业隐形冠军 家电领域是公司传统优势领域，公司与格力、美的等下游国内外知名家电企业保持了稳定合作关系。随着家电行业进入成熟期，行业呈集中化趋势，战略核心厂商增速略高于家电行业整体增速，公司通过组件化发展方式，有望提升在战略客户中的占比，从而实现更深层次的绑定、提升产品利润率。同时，公司围绕“多应用领域”战略，通过设立合资公司、外延并购等方式加速在汽车、医疗健康领域的布局，2014年公司家电领域收入占比为79%，2019年已下降至68%。通过切入高增长的优质赛道，有望进一步打开公司成长空间。  盈利预测与投资评级：公司是白色家电领域领先的微特电机及组件制造商，未来切入新能源汽车、医疗健康等高成长赛道带来增长空间。我们预计公司20-22年EPS分别为1.05、1.22、1.46元，当前股价对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍，对比可比公司仍有较大提升空间，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：海外疫情持续影响，新领域拓展不及预期，产品研发速度不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 18.72 一年最低/最高价 13.20/20.34 市净率(倍) 2.05 流通A股市值(百万元) 2296.94 基础数据 每股净资产(元) 9.12 资产负债率(%) 25.97 总股本(百万股) 259.37 流通A股(百万股) 122.70 [Table_Author] 2020年08月11日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 研究助理 朱贝贝 zhubb@dwzq.com.cn -11%0%11%23%34%46%2019-082019-122020-04江苏雷利沪深300 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 江苏雷利：专注微电机及组件领域，业务应用拓展初显成效 .................................................. 4 1.1. 深耕家电微特电机领域，外延并购拓展业务布局............................................................. 4 1.2. 业绩稳定增长，毛利率略低于可比公司............................................................................. 6 2. 与下游需求共振，微电机市场前景广阔 ...................................................................................... 7 2.1. 下游需求增长叠加国产份额提升，微电机需求长期旺盛................................................. 7 2.2. 家电板块需求趋于稳定，汽车电动化打开电机增量空间................................................. 8 3. 多元化布局打开成长空间，创新成就行业隐形冠军 ................................................................ 10 3.1. 多应用领域协同发展，切入高成长赛道........................................................................... 10 3.1.1. 家电领域：组件化绑定战略厂商，有望受益下游集中度提升............................. 10 3.1.2. 外延并购加速布局汽车、医疗健康领域，切入优质赛道打开成长空间............. 12 3.2. 研发能力出众，领跑全球微电机行业............................................................................... 14 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................... 15 4.1. 核心假设与盈利预测........................................................................................................... 15 4.2. 公司估值............................................................................................................................... 17 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 17 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：公司发展历程............................................................................................................................. 4 图2：家电领域主要产品..................................................................................................................... 4 图3：汽车领域主要产品..................................................................................................................... 5 图4：医疗健康领域主要产品............................................................................................................. 5 图5：直销经销占比............................................................................................................................. 5 图6：内销外销占比............................................................................................................................. 5 图7：2014-2019公司营收年复合增速为9.0% ................................................................................. 6 图8：2014-2019公司净利润年复合增速为11.3% ........................................................................... 6 图9：公司毛利率约25%，略低于可比公司 .................................................................................... 7 图10：公司净利率稳定在10%左右 .................................................................................................. 7 图11：2018年我国微电机市场需求结构 .......................................................................................... 7 图12：预计我国微电机市场规模将稳步增长................................................................................... 8 图13：我国空调产量增幅大于冰箱和洗衣机（万台）...