美国7月非农数据点评：7月非农再超预期，节奏放缓趋势向好

1 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20200810 [Table_Main] 7月非农再超预期，节奏放缓趋势向好——美国7月非农数据点评 事件：  美国7月就业市场表现再超预期：美国6月非农就业人数季调后增加176.3万人，预期增加160.0万人；失业率为10.2%，预期为10.5%。同时ADP就业人数增加16.7万人，预期增加150万人，前值也由306.5万人大幅修正为增加431.4万人，总体而言美国就业市场表现依旧好于预期，但经济复苏前景喜忧参半。 观点：  就业数据节奏放缓：在新增的176.3万非农就业中，服务业占据逾85%。不过相比上月就业增加幅度，这些“接触式”式行业7月增幅显著回落，显然是受到公共卫生事件反弹负面影响，但疫情走向失控可能较小。同时与传统周期不同，此轮经济衰退并非因为经济内部失衡，而是因为物理封锁，所以在政府给予家庭和企业强有力救助背景下，一旦解封，经济复苏势头将会显现。  就业市场依然脆弱：本次非农数据于7月15日前收集，6月中下旬疫情二度复发造成复工复产暂停以及后续的影响并未计算在内。本次数据从调查方式及结构性来看都存在诸多问题，ADP报告与非农报告数据出入较大，我们需明确美国经济复苏欲振乏力。  政策托底较难卸力：货币财政方面，美联储的资产负债表已经从3月中旬的4万亿美元膨胀到大约7万亿美元，实际上的对公共部门的债务货币化进程为“正在进行时”，对私人部门的货币化姿态为“相机而动”；财政政策方面，美国财政部于 8月5日表示，将于本周所谓到期国债季度再融资操作中发行创纪录的1120亿美元国债。我们认为，“经济离不开财政，财政离不开货币”的格局已经形成，只有当经济转好的趋势确定下来之后，财政才可以卸力，进而货币才可以卸力。我们预计，美国将会持续采取超宽松的货币政策，以及史无前例的财政刺激以对冲疫情给经济带来的负面影响。未来如果财政支持和刺激力度不及预期，或落地迟缓，将有可能给美国劳动者重新带来就业压力和收入压力，并最终影响经济复苏的形态与进程。  风险提示：（1）疫情持续时间超预期；（2）逆全球化超预期；（3）民粹反弹超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《固收周报20200809：一周策略：货币政策稳健适度，国际局势日趋复杂（2020年第30期）》2020-08-09 2、《固收周报20200809：利率债周报：引导利率平稳运行，促进国内国际良性循环（2020年第30期）》2020-08-09 3、《固收周报20200809：美就业复苏渐趋缓，美债美元新低可期》2020-08-09 4、《固收周报20200809：本周股市小幅震荡，关注转债投资机会》2020-08-09 5、《固收周报20200809：风险信息周报（2020.08.03 -2020.08.09）》2020-08-09 [Table_Author] 2020年08月10日 2 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 就业数据节奏放缓，经济复苏仍在持续 ...................................................................................... 4 2. 就业市场依然脆弱，经济复苏欲振乏力 ...................................................................................... 5 3. 政策托底较难卸力，寄望财政两党角力 .................................................................................... 10 4. 风险提示 .........................................................................................................................................11 3 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图表目录 图 1：美国ADP新增就业人数、非农新增就业人数（单位：千人）.......................................... 5 图 2：各行业新增就业人数（单位：千人）.................................................................................... 5 图 3：美国新冠肺炎当日新增及当日治愈病例（单位：例）........................................................ 6 图 4：美国失业率、劳动参与率（单位：%） ................................................................................ 6 图 5：2020年家庭调查回应率（单位：%） ................................................................................... 7 图 6：美国初请失业金、续请失业金人数（单位：千人）............................................................ 8 图 7：美国美国Markit制造业PMI、服务业PMI .......................................................................... 9 图 8：美国密歇根大学消费者预期指数、消费者信心指数............................................................ 9 图 9：美国个人消费支出、美国居民储蓄率（单位：十亿美元，%） ...................................... 10 图 10：美联储资产负债表7月非农公布当周增/减项变动情况 .................................................. 11 4 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 1. 就业数据节奏放缓，经济复苏仍在持续 美国7月非农就业人数季调后增加176.3万人，预期增加160.0万人，失业率为10.2%；5月份非农新增就业人数从270万人上修至272.5万人，6月份非农新增就业人数从480万人下修至479.1万人。同时，ADP就业人数增加16.7万人，远低于预期的150万人，前值从236.9万大幅上修至增加431.4万人。总体来看7月非农数据再超预期，且为连续第三个月回升，尽管不敌前值复苏节奏有所放缓，但仍处于向好方向。 在新增就业中，对就业最大的贡献仍然来自私企领域，行业方面服务业仍是主力，贡献了近86%的增长量。其中休闲住宿、零售、教育医疗、商业服务分别增加59.2、25.8、21.5和17万人。不过，相比上月就业增加幅度，这些“接触式”行业7月增幅显著回落，一方面是受到公共卫生事件反弹负面影响，另一方面也要考虑基数效应，即各行业中较容易回复的失业恢复后，后续的失业恢复会自然表现出更为缓慢的特征，同时短期失业转化成长期失业的风险将显著上升。 上月非农就业报告发布时，当时美国南部各州的疫情还未出现大规模反弹，而6月下旬疫情开始反弹，7月每日新增确诊病例均超过4万，但这些事实并未反映到6月中旬的就业数据调查中。示威游行可能是此次美国公共卫生事件反弹的主要原因之一，复工则是次要原因，因而此次公共卫生事件反弹更可能是一次插曲，走向全面失控概率仍较小；相应地，公共卫生事件反弹可能导致美国经济复苏节奏减慢，但难改修复大趋势。不过，即使在这一背景下，7月非农就业依然增长176.3万人，显示在宽松的财政和货币政策支持下，美国劳动力市场继续保持了不错的动能。而且8月初以来，美国新增确诊略有回落的迹象。所以我们认为，美国经济在7~8月只是复苏节奏“缓一缓”，但复苏仍在持续。 5 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图 1：美国ADP新增就业人数、非农新增就业人数（单位：千人） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图 2：各行业新增就业人数（单位：千人） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 就业市场依然脆弱，经济复苏欲振乏力 尽管美国7月非农就业数据增长超预期表明经济复苏仍在持续，我们也不可否认，随着新冠肺炎感染病例的再度激增，美国7月份就业增长大幅放缓，已经表明美国经济复苏步履蹒跚，欲振乏力，非农就业增长人数这一看似强势的数据背后仍不容乐观。 -25000.0-20000.0-15000.0-10000.0-5000.00.05000.010000.0ADP就业人数月度新增非农就业人数月度新增1763 1423 592 258 215 149 170 38 -5 21 -15 0 39 -7 20 26 -5005001500250035004500非农就业增长总人数服务部门（总值）休闲和酒店业零售业教育和医疗服务其他服务业专业和商业服务运输仓储业批发业金融活动信息业公用事业生产部门（总值）采矿业建筑业制造业7月6月 6 / 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图 3：美国新冠肺炎当日新增及当日治愈病例（单位：例） 数据来源：OWID，东吴证券研究所 图 4：美国失业率、劳动参与率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 首先，这一超预期的数据可能存在诸多统计缺陷。7月失业率为10.2%，超出10.5%的预期，前值为11.1%。即使失业率相比于3月以来有所降低，但仍然高于2008年经济危机期间最高的失业率水平。即使该数据在统计过程中没有失误，这一失业率同样不容乐观。按照这个改善速度，美国要等到2027年就业率才能恢复至今年年初危机前的水010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000美国新冠累计确诊病例美国新冠当日新增确诊病例（右轴）5859606162636402468101214162018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/1