请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 互联网 哔哩哔哩（BILI.O）财报点评 买入 （维持评级） 2020年05月22日 破圈进行时，内容生态构建良性循环，MAUs单季增长创历史新高 证券分析师： 张衡 021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 证券分析师： 高博文 021-60933154 gaobowen@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030004 联系人： 谢琦 xieqi2@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 5月19日，哔哩哔哩发布1Q20未经审计的业绩报告。哔哩哔哩1Q20实现营业收入23.16亿（yoy+68.6%），超过此前[21.5亿,22.0亿]业绩指引；MAUs单季度增长42.1mn至172.4mn，实现上市以来最大单季度用户增长。本季度公司调整后运营利润率-21.1%（yoy-1.3pct，qoq-2.3pct）。公司预计2Q20实现营业收入25.0亿至25.5亿，同比增长62.6%至65.8%。分业务看：1Q20移动游戏收入11.51亿（yoy+31.7%），老游戏表现平稳。直播及增值服务收入7.94亿（yoy+172.1%），直播投入加大、收效明显，付费会员增长明显。广告收入2.14亿（yoy+90.5%），品牌认知度提升、算法推动效果广告。电商及其他收入1.57亿（yoy+63.8%）。Non-GAAP毛利率较上季度增长3.1%至23.2%。 国信传媒观点：哔哩哔哩从战略防御转向战略进攻，更加聚焦用户和收入增长。我们认为其良好的内容生态体系，即是强大的护城河、又是破圈利器，视频内容多样化进一步反哺用户增长。20年B站的重点是用户增长，在保证社区氛围情况下实现高速增长。展望20年，核心游戏获得版号、直播推进加速、品牌认知度提升都将有效推动B站商业化变现。 表1：哔哩哔哩1Q20收入摘要 单位：百万人民币 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 QoQ（%） YoY（%） 移动游戏 713 873 920 933 871 1,151 32.0% 31.7% 直播及增值服务 202 292 326 453 571 794 39.0% 172.1% 广告 160 112 168 247 290 214 -26.0% 90.5% 其他 81 96 124 226 276 157 -43.1% 63.8% 营业收入 1,156 1,374 1,538 1,859 2,008 2,316 15.3% 68.6% 营业成本，GAAP (959) (1,184) (1,286) (1,508) (1,610) (1,785) 10.9% 50.7% 毛利，GAAP 197 189 252 351 398 530 33.3% 180.2% 毛利，Non-GAAP 202 194 258 358 404 537 33.1% 176.4% 运营费用，GAAP (486) (496) (597) (774) (818) (1,075) 31.4% 116.6% 运营利润，GAAP (289) (307) (345) (423) (420) (544) 29.6% 77.4% 运营利润，Non-GAAP (253) (271) (301) (372) (378) (489) 29.1% 80.0% 利息收入 26 24 34 36 36 27 -26.8% 9.2% 税前利润，GAAP (182) (187) (302) (398) (380) (529) 39.1% 182.3% 所得税 (9) (8) (13) (8) (7) (9) 35.6% 14.7% 净利润（亏损），GAAP (191) (196) (315) (406) (387) (539) 39.1% 175.3% 净利润，Non-GAAP (152) (145) (256) (343) (337) (475) 40.8% 226.4% 每ADS收益 (0.59) (0.60) (0.96) (1.24) (1.17) (1.62) 38.9% 172.4% 调整后利润率 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 QoQ（%） YoY（%） 毛利率 17.5% 14.2% 16.8% 19.2% 20.1% 23.2% 3.1% 9.1% 运营利润率 -21.9% -19.8% -19.6% -20.0% -18.8% -21.1% -2.3% -1.3% 净利润率 -13.2% -10.6% -16.7% -18.5% -16.8% -20.5% -3.7% -9.9% 资料来源:国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 评论： 大事件：内容生态体系，即是强大的护城河、又是破圈利器 互联网没有边界，谁都有可能成为你的竞争对手，你也可能成为其他人的竞争对手。哔哩哔哩董事长陈睿说过，现在互联网行业人口红利消退，行业巨头越来越强大；行业从春秋变成战国，冲突和竞争越来越明显，未来只有一线互联网公司可以生存。在2020年，哔哩哔哩的风格会从战略防御转向战略进攻，更加聚焦于用户增长和收入增长；坚持以增长为中心、坚持社区优先、坚持生态驱动。自上市以来，投资者就非常关注哔哩哔哩与其他互联网公司的竞争：有人认为抖音是B站的竞争对手，目标用户都是一二线年轻用户；有人认为快手是B站的竞争对手，二者将相互渗透不同线城市的年轻用户；有人认为TapTap是B站的竞争对手，聚焦于二次元、玩法、口碑的游戏社区的碰撞。我们看到1Q20哔哩哔哩实现单季4200万MAUs增长以及单季80%的月活跃内容创作者增长，其核心是“优质的内容供给”和“扎实的内容生态”。本次季度点评，我们就从财经区和明星入驻两个方面，探究一下B站的内容生态。 1）财经区的崛起——论正确的出圈方式和奇袭视频号&知乎的前奏 大家担心抖音攻陷B站舞见区，快手切断B站下沉市场的时候，B站悄悄地“奇袭”了视频号和知乎。或许谁也不曾料想，以二次元内容和社区文化在长视频领域突围的B站，会在2020年迅速完成知识类短视频市场的收割，并将微信、知乎、抖音、快手等对手甩在身后。图文时代领先者微信和知乎未能供给足够的视频内容，抖音和快手积极引进硬核知识、但储备依旧不足。这将是一场传播媒介升级到视频形态的高质量内容争夺战，获胜者可能建立起区别于别家的内容护城河。 若论19Q4-20Q1最快火爆的up主，巫师财经和半佛当之无愧，还有就是以相声式普法闻名的“刑法网红”罗翔老师。2019年底，巫师财经以深扒杨超越、蔡徐坤等流量明星背后的资本故事视频迅速爆火，将娱乐内容结合产业化资本分析、数据干货科普等方式，成功的把产业知识和娱乐内容做到微妙的平衡，近半年时间粉丝数量超过300万（2019年B站百大up主的平均粉丝数约200万+，这个涨粉丝度在B站这种强关注社区是非常恐怖的），也就此拉开B站各垂直专业up主蹿升的序幕。Z世代是B站的基本盘，他们有着相同的成长经历（伴随着日漫和港剧长大）、相似的教育背景以及基于此的审美和思考方式，并且也开始经历社会的“毒打”，“求知欲”本身就是B站用户的潜在需求。巫师财经的迅速走红让B站up主们发现了知识类内容的新蓝海，相比于成熟且竞争激烈的舞见区、游戏区、生活区，尚未成型的财经区和相对冷门的科技区都有着更大的上升空间。从财经区的崛起，我们可以再一次归纳B站出圈的范式：Z世代的潜在需求——偶发的垂直品类的内容供给——供需不匹配提供快速升粉通道——垂直品类的内容供给大幅提升——跨年龄阶段、跨地区阶层渗透，其背后的实质是Z世代的审美、思考方式以及价值观成为主流。 图1：频道改版将更好应对爆发的流量和热点 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 财经和科普本是微信公众号和知乎的核心领域，视频化进程中遇到抖音、快手的正面堵截和B站的背后“偷袭”。微信和知乎是图文内容时代最重要的平台，生产了大量高质量内容，并且形成了有效的关系链条和私域流量，但却在视频化进程中顾此失彼、反应迟缓。微信公众号对于内容创作者来说是以此解放，内容优势也依然掌握在张小龙手中，但却亟需为他们提供一条通往视频时代的道路。视频号正是微信内容视频化的船票，从视频号第一批测试用户可以看出微信想要的内容。研究互联网的刘兴亮是张小龙亲自邀请的，其视频号的早期互联网十大翘楚系列都有着10万+的浏览量，“知识性、趣味性、时效性”或是视频号所想要的内容。一方面，产品定位不准确、时长限制1分钟致使视频号进展缓慢；另一方面，B站财经区和科普类up主的崛起“偷袭”了微信公众号内容大本营。同样的问题也出现在知乎，过度商业化牺牲了口碑、创作者难以获得相匹配的回报纷纷出走。以半佛仙人为例，起于知乎，达于微信，视频内容的主阵地却是B站。从知乎、微信公众号到B站，也可以理解为“降维打击”，将晦涩难懂的内容以娱乐的形式表达出来，获得更多的粉丝、观看、互动以及商业价值。围绕着高质量内容的争夺不会停止，微信、知乎和抖音、快手的力量都不可小觑，但现阶段B站明显走在了前面。 表2：财经区up主各平台数据对比 财经区up主 哔哩哔哩 公众号 知乎 类型 首次视频投稿 粉丝数 日常观看量 日常点赞 粉丝数 日常观看量 点赞量 粉丝数 硬核的半佛仙人 2019年12月24日 371万 180万 16万 百万以上 10万+ 数千 89万 公众号转B站 巫师财经 2019年9月17日 308万 160万 19万 百万左右 5万+ 千余 5万 公众号、B站同时 老蒋巨靠谱 2019年7月28日 50万 20万 2万 - - - - - 冲浪普拉斯 2019年12月6日 63万 25万 2万 - 5万+ 千余 - 公众号转B站 饭统戴老板 2020年2月25日 2万 2万 千余 - 10万+ 数千 6万 公众号转B站 资料来源：哔哩哔哩，微信，知乎，国信证券经济研究所整理 2）明星入驻——B站不是微博以及明星的融入方式 明星入驻,饭圈来袭，B站会成为下一个微博吗？从2019年下半年开始，B站就迎来了大批明星入驻，有不少用户和投资者会质疑“B站是否会步入微博的老路”。从生态属性上来说，微博是强媒体弱社区属性的中心化生态，而B站是强社区属性的去中心化生态，二者截然相反。事实上，微博在诞生之初也是用户分享生活和兴趣爱好的社区，随着一大批名人的入驻，微博变成了讨论社会问题的舆论广场。随后面对着营收压力和各路竞争，微博开始引入大量明星，并且效果拔群；而超话和明星势力榜的推出使得微博一跃成为国内明星运营的独家“战场”，也加速了饭圈文化的形成。对于明星和B站，我们可以总结三个问题：明星为什么入驻B站或者说运营人员为什么想引入明星？饭圈文化是否能够在B站的土壤生根发芽？目前为止，明星入驻是否成功以后的潜力在哪里？ 明星的受众主要是年轻群体，而B站又是国内用户互动性最强的Z世代社区，二者存在天然契合。事实上，B站存在着量与“明星”相关的内容，其中不乏吴亦凡的《大碗宽面》等具有超百万点击量的视频内容，很好的满足年轻用户多元化的内容需求。此外，B站在新影视作品宣发方面更有着独特的优势，二次创作的影视内容有着积极的引流效果。相比于微博等平台，B站up主和粉丝的互动性更强，明星入驻有望形成更有特色的内容生态。 图2：年轻人与明星密不可分 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4