宏观研究：未来黄金仍然大有可为

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  决定金价的因素之一——供需关系 从供给端来看，存量黄金主要分布在四处——首饰、央行、投资者、矿储，供给较为稳定，且黄金供应增长显著低于全球经济增速，因此决定金价的主要是需求端。 从需求端来看，黄金需求主要来自四个方面：首饰品、投资、工业生产、央行，其中大部分需求来自首饰，中国和印度分别是全球第一大和第二大黄金消费市场。由于黄金有首饰和工业生产等实体需求，因此其和比特币有显著区别，比特币价格仅取决于投机价值，而黄金价格不仅取决于投机价值，还取决于现实需求。  决定金价的因素之二——美元指数、美国国债利率和通胀预期 美元指数影响黄金价格有两条主要路径：1、作为大宗商品定价基准，美元与包括石油、铜、黄金等在内的大宗商品走势成反比。2、美元和黄金同样都具有投资价值，具有替代关系。近段时间美元指数明显回落，带动金价走强。 美国国债相当于美国无风险收益率，起到估值锚的作用，对大类资产价格有重要影响。当美债走低使，无风险利率下行，黄金、股市等大类资产往往会因此受益。另一方面，由于黄金是对抗通胀风险最佳的资产之一，当欧美出现通胀预期时，受避险行情驱动黄金价格通常会上涨。观察通胀预期一个较好的指标是TIPS（通胀指数债券），其与金价走势成反比，当前TIPS收益率处于低位，市场预期未来美国通胀走高，金价因此受益，创历史新高。  决定金价的因素之三——地缘政治与全球金融危机 短期来看，金价很容易受地缘事件影响，比如1977年-1981年黄金走出一波很大的行情，原因在于当时出现伊朗革命和苏联入侵阿富汗两大事件，导致金价大幅攀升。 全球金融危机背景下，黄金往往会迎来较大行情。典型的例子比如2008年-2012年，08年全球金融危机使黄金在2010年出现第一波暴涨，之后的欧债危机导致避险情绪再度升温，金价于2011年出现第二波暴涨。  被遗忘的货币属性——未来黄金大有可为 马克思说过：“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。历史上黄金长期充当国际货币，从近代以来一共出现过5次国际货币制度：金银复本位制、金币本位制、金块本位制、金汇兑本位制、信用美元制度（牙买加体系）。信用美元体系下，一方面会造成三元悖论问题，导致美联储加息/降息时会导致其他国家面临流动性紧缩/宽松的问题，而且美元大量发行对全球征收高昂的铸币税。随着美国经济占全球比重不断下降，叠加今年以来美国抗疫不力，美联储开启无限制宽松政策，这对全球造成严重冲击，美元信用受到冲击。未来国际货币体系可能迎来重大变革，在此背景下，黄金将继续迎来很大机会。  风险提示： 美联储超预期收紧货币政策、美国重新出现通缩预期、疫苗提前问世等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127665 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 未来黄金仍然大有可为 宏观专题报告 2020年08月06日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、决定金价的因素之一——供需关系 ........................................................................................................................... 3 （一）从供给端来看，黄金供给四大来源——首饰、央行、投资者、矿储 .................................................................... 3 （二）从消费端来看，黄金需求主要来自四个方面——首饰品、投资、工业生产、央行需求 ..................................... 4 二、决定金价的因素之二——美元指数、美国国债利率和通胀预期 ........................................................................... 5 （一）美元指数与黄金价格走势成反比 ................................................................................................................................ 5 （二）金价走势与美国国债利率及通胀预期有很大关系 .................................................................................................... 6 三、决定金价的因素之三——地缘政治与全球金融危机 ............................................................................................... 7 （一）地缘政治对黄金有短期冲击，但影响逐渐弱化 ........................................................................................................ 7 （二）全球金融危机会使黄金迎来较大行情 ........................................................................................................................ 7 四、被遗忘的货币属性——未来黄金大有可为 ............................................................................................................... 9 （一）金银复本位制（近代）——黄金和白银共同承担法定货币功能 ............................................................................ 9 （二）金币本位制（19世纪下半叶）——汇率稳定以牺牲各国独立货币政策为代价 .................................................... 9 （三）金块本位制（一战后二战前）——黄金承担准备金功能，成为信用货币............................................................. 9 （四）金汇兑本位制（二战后至70年代）——美元与黄金挂钩，固定汇率制成为国际主流 ....................................... 9 （五） 石油—美元体系（70年代至今）——黄金丧失货币功能，国际货币体系由固定汇率转变为浮动汇率 ........ 10 （六）未来来看，美元信用受到冲击，国际货币体系有待变革，黄金或迎来新机会 ................................................... 10 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 10 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、决定金价的因素之一——供需关系 （一）从供给端来看，黄金供给四大来源——首饰、央行、投资者、矿储 全球已探明黄金储量约为25万吨，其中陆地黄金储量大约19万吨，主要分布在四个领域：首饰品领域的黄金存量大约9万吨左右，央行持有的黄金储量大约3万吨左右，投资者/投资机构持有的黄金储量大约4万吨左右，已探明但尚未开采的黄金储量大约5.4万吨。 图1：从供给端来看，黄金存量主要分布在首饰、央行、投资者与矿储之间 资料来源：World Gold Council，民生证券研究院 黄金供给主要有两大渠道，一个是矿产，过去十年年均产量2800吨左右，占总产量70%；另一个是内部再循环（回收利用），占黄金总产量30%。矿产黄金供给较为稳定，无论是储量和产量的增速都明显低于美国M2增速；再生金的供应则很大程度取决于金价走势，金价上涨时，再生金供应往往会明显增加。 从储量来看，全球黄金储量前五大国家：澳大利亚、俄罗斯、南非、中国、美国，占全球黄金储量一半左右。其中南非曾经是全球黄金储量最多的国家，但随着南非金矿被持续开采，储量有所下降。从产量来看，中国黄金产量居世界第一，产量排名靠前的公司包括中国黄金集团、山东黄金、山东招金、紫金矿业、云南黄金矿业集团等。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：澳大利亚、俄罗斯、南非、中国黄金储量居全球前列 图3：澳大利亚、俄罗斯、南非、中国黄金储量居全球前列 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （二）从消费端来看，黄金需求主要来自四个方面——首饰品、投资、工业生产、央行需求 黄金需求主要来自四个方面：首饰品、投资、工业生产、央行，其中大部分需求来自首饰，其中中国、印度和中东需求居前，因为这些国家传统文化把黄金作为礼仪用品。亚洲是全球最重要黄金市场，占全球黄金总需求三分之二，特别是中国和印度，分别是全第一和第二大黄金市场，中国同时又是全球最大黄金生产国和黄金消费国。但尽管如此，中国在黄金定价权方面明显偏弱。另外，虽然中印两国黄金消费量大，但由于历史原因，黄金储备量最大的国家还是欧美经济体，美国、德国、IMF分别是全球黄金储备最大的国家/机构，分别为8133吨、3346吨和2814吨，中国的黄金储备量仅为世界第七，储量仅为1942吨。 图4：黄金四大需求：首饰、投资、工业、央行 资料来源：World Gold Council，民生证券研究院 黄金与比特币有着明显不同，虽然二者供给端都较为稳定，但比特币仅有金融需求，其价格取决于金融交易情况；黄金则有很强的实体需求，包括首饰和工业生产，这也是其与比特币最本质区别。在失去投资价值的情况下，比特币毫无价值，但黄金可以凭借首饰和工业生产需求依旧保持较高价格。 4.0% 6.4% 10.6% 20.0% 6.0% 53.0% 中国 南非 俄罗斯 澳大利亚 美国 其他 12.7% 2.7% 10.0% 6.1