2020年中期业绩优于预期；上调评级至买入

信义光能（968 HK） | 2020年8月4日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 8 香港股市 | 新能源 | 光伏 信义光能（968 HK） 2020年中期业绩优于预期；上调评级至买入 股东净利润同比增长47.6%；光伏玻璃业务毛利率上升11.6个百分点 公司昨日公布优于我们预期的2020年中期业绩。由于光伏玻璃业务毛利率由去年同期的27.3%上升11.6个百分点至38.9%，公司上半年股东净利润同比增长47.6%至港币14.1亿，相等于我们全年预测的45.3%，高于去年同期的39.4%实际比率(见图表1)。毛利率增长的原因包括(一)平均销售单价同比上升3-5%；(二)原材料能源成本下降；(三)产能效率改善；(四)2.0mm及2.5mm薄玻璃销售贡献增加。中期业绩反映肺炎疫情对公司的影响少于我们早前的估计。 多晶硅供应近日紧张，光伏产品市场价格急升，公司可短期受惠 受到保利协鑫能源(3800 HK；未评级)的新疆厂房上月发生意外事故而导致硅料生产暂停影响，中国多晶硅供应近日紧张，光伏产品市场价格跟随急升。按人民币计算，上周三(7月29日)多晶硅片及光伏玻璃平均价格按周分别上升17.4%及8.3%。虽然相关影响只是暂时性，信义光能作为中国光伏玻璃主要生产商，也可短期受惠。 公司持续扩容，光伏玻璃产能今明两年分别同比上升24.8%及37.0% 公司在肺炎疫情下持续扩容，其两条位于广西省北海市的日产能1,000吨超白光伏原片玻璃生产线分别已于6月及将于本月投产。另外四条位于安徽省芜湖市的1,000吨生产线则将于2021年投产。按熔化量计算，公司目标2020和2021年光伏玻璃产能分别同比增长24.8%及37.0%至312万吨及427万吨。 提升盈利预测及目标价，上调评级至“买入” 考虑到中期业绩和上述短期及长期因素，我们分别提升2020及2021年股东净利润预测5.7%及12.7%(见图表2)，并加入2022年预测和降低风险溢价假设。我们相应地将由贴现现金流(DCF)分析推算的目标价由7.05港元上调56.0%至11.00港元(见图表3-4)，这对应20.6倍2021年市盈率和31.4%上升空间。我们将评级由“增持”上调至“买入”。 风险提示：(一)项目延误；(二)并网电价大幅下跌；(三)光伏玻璃价格波动；(四)燃料成本急速上升。 主要财务数据（港币百万元）（更新至2020年8月3日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：11.00港元 股票资料（更新至2020年8月3日） 现价 8.37港元 总市值 68,342.22百万 港元 流通股比例 44.09 % 已发行总股本 8,165.14百万 52周价格区间 3.72-8.88港元 3个月日均成交额 183.12百万 港元 主要股东 李贤义及关连人士 （占27.73%） 信义玻璃 (868 HK) （占24.42%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20200609 - 信义光能（968 HK）更新报告：2020年中期盈喜 20200317 - 信义光能（968 HK）更新报告：2019年业绩优于预期 分析师 周健锋（Patrick Chow） +852 2359 1849 kf.chow@ztsc.com.hk 年结:12月31日 2018年 实际 2019年 实际 2020年 预测 2021年 预测 2022年 预测 收入 7,672 9,096 11,374 15,495 18,416 增长率（%） (19.5) 18.6 25.0 36.2 18.9 股东净利润 1,863 2,416 3,280 4,356 5,091 增长率（%） (20.1) 29.7 35.7 32.8 16.9 每股盈利（港币） 0.25 0.30 0.40 0.53 0.62 市盈率（倍） 33.7 27.6 20.7 15.7 13.4 每股股息（港币） 0.12 0.14 0.19 0.25 0.29 股息率（%） 1.5 1.7 2.2 2.9 3.4 每股净资产（港币） 1.36 1.75 1.99 2.43 2.91 市净率（倍） 6.14 4.77 4.20 3.45 2.87 信义光能（968 HK） | 2020年8月4日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 8 图表 1 ：2020年中期业绩回顾 年结: 12月31日 (港币百万元) 2019年上半年 2020年上半年 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入 3,997 4,623 15.7 - 太阳能玻璃销售 2,925 3,488 19.3 - 中国 2,216 2,515 13.5 - 海外 708 973 37.4 马来西亚产能提高海外销售占比 - 太阳能发电场业务 1,025 1,107 8.0 - 建筑合约收益(EPC服务) 48 34 (29.0) 销售成本 (2,425) (2,434) 0.4 毛利 1,572 2,189 39.2 整体毛利率由39.3%上升至47.3% - 太阳能玻璃销售 799 1,356 69.7 太阳能玻璃业务毛利率由27.3%增长至38.9%，因为(一)平均销售单价同比上升3-5%；(二)原材料能源成本下降；(三)产能效率改善；(四)2.0mm及2.5mm薄玻璃销售贡献增加 - 太阳能发电场业务 764 820 7.4 - 建筑合约收益(EPC服务) 10 13 30.8 其他收入 64 71 11.1 其他盈利净额 1 (1) 不适用 销售及营销开支 (126) (136) 8.3 行政及其他营运开支 (220) (208) (5.3) 有效控制成本 经营溢利 1,291 1,914 48.2 财务收入 10 22 114.0 财产支出 (156) (116) (25.3) 应占合营企业及联营公司溢利 15 19 29.1 除税前利润 1,160 1,838 58.4 所得税 (92) (225) 146.1 实质税率由8.0%上升至12.4% 税后利润 1,069 1,613 50.9 非控股权益持有人 (116) (206) 77.9 股东净利润 953 1,406 47.6 每股盈利 (港币) 0.12 0.17 44.1 每股股息 (港币) 0.06 0.09 54.5 派发比率由45.6%上升至48.9% 利润率 (%) 变动 (百分点) 毛利率 39.3 47.3 8.0 - 太阳能玻璃销售 27.3 38.9 11.6 - 太阳能发电场业务 74.5 74.1 (0.4) - 建筑合约收益(EPC服务) 20.1 37.0 16.9 经营利润率 32.3 41.4 9.1 股东净利润率 23.8 30.4 6.6 来源：公司资料、中泰国际研究部 信义光能（968 HK） | 2020年8月4日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 8 图表 2 ：盈利预测调整 年结: 12月31日 (港币百万元) 旧预测 新预测 变动 (新/旧) (%) 2020年预测 2021年预测 2020年预测 2021年预测 2020年预测 2021年预测 收入 11,073 13,570 11,374 15,495 2.7 14.2 销售成本 (6,382) (7,876) (6,414) (8,884) 0.5 12.8 毛利 4,691 5,694 4,959 6,610 5.7 16.1 其他收入(不含财务收入) 166 204 171 232 2.7 14.2 其他收益净额 (11) (14) (11) (15) 2.7 14.2 销售及分销成本 (288) (312) (296) (403) 2.7 29.1 行政开支 (465) (516) (478) (651) 2.7 26.2 经营利润 4,093 5,056 4,345 5,774 6.2 14.2 财务收入 56 70 111 22 100.0 (68.1) 财务费用 (214) (213) (227) (166) 6.3 (22.2) 应占联营和合营公司利润 35 37 35 37 0.0 0.0 税前利润 3,970 4,950 4,264 5,667 7.4 14.5 所得税 (378) (472) (465) (619) 23.1 31.3 税后利润 3,592 4,478 3,799 5,048 5.8 12.7 少数股东权益 (491) (613) (519) (691) 5.8 12.8 股东净利润 3,101 3,865 3,280 4,356 5.7 12.7 息税折旧摊销前利润 5,079 6,177 5,405 6,847 6.4 10.8 息税前利润 4,184 5,163 4,491 5,833 7.3 13.0 每股盈利(港币) 0.38 0.48 0.40 0.53 5.2 11.5 每股股息(港币) 0.18 0.22 0.19 0.25 5.1 11.4 利润率 (%) 变动 (新/旧) (百分点) 毛利率 42.4 42.0 43.6 42.7 1.2 0.7 经营利润率 37.0 37.3 38.2 37.3 1.2 0.0 股东净利润率 28.0 28.5 28.8 28.1 0.8 (0.4) 来源：中泰国际研究部预测 信义光能（968 HK） | 2020年8月4日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 8 图表 3 ：贴现现金流估值 年结: 12月31日 (港币百万元) 2021 预测 2022 预测 2023 预测 2024 预测 2025 预测 2026 预测 2027 预测 2028 预测 2029 预测 2030 预测 息税前利润 5,833 6,808 7,730 8,812 9,826 10,808 11,673 12,373 12,692 13,073 加：折旧及摊销 1,014 1,109 1,212 1,312 1,390 1,453 1,491 1,501 1,483 1,451 减：税费 (619) (724) (696) (793) (884) (973) (1,051) (1,114) (1,142) (1,177) 营运资金变动 2,682 1,806 4,236 3,621 4,038 4,146 3,198 3,390 3,526 1,816 资本开支 (2,646) (2,513) (2,746) (2,974) (3,150) (3,292) (3,377) (3,401) (3,360) (3,288) 自由现金流 6,264 6,485 9,736 9,979 11,220 12,142 11,934 12,750 13,198 11,875 永续增长率 2.0% 贝塔系数 1.2