中期业绩点评：单季业绩低于预期，行业景气有望回暖，看好全年表现

公司点评 | 龙蟒佰利 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月02日 。 单季业绩低于预期，行业景气有望回暖，看好全年表现 龙蟒佰利（002601.SZ）中期业绩点评 证券研究报告 公司点评 | 龙蟒佰利 西部证券 2020年08月02日 公司评级 买入 股票代码 002601 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 23.58 近一年股价走势 分析师 杨晖 S0800520010003 yanghui@research.xbmail.com.cn 联系人 陈默 chenmo@research.xbmail.com.cn 相关研究 龙蟒佰利：加强攀西地区资源开发，产业布局再上新台阶—龙蟒佰利（002601.SZ）动态点评 2020-07-07 龙蟒佰利：携手钛康增强产能及技术优势，龙头地位进一步巩固—龙蟒佰利（002601.SZ）动态点评 2020-06-02 龙蟒佰利：业绩超预期，定增加码钛产业布局，继续看好公司成长—龙蟒佰利（002601.SZ）2020年一季报点评 2020-04-25 -15%2%19%36%53%70%87%2019-082019-122020-04龙蟒佰利化学制品中小板指Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司于7月31日发布中报，上半年实现营业收入63.25亿元（同比+17.9%）、归母净利12.93亿元（同比+1.84%）、扣非归母净利12.82亿元（同比+4.88%）。其中第二季度实现营业收入26.5亿元（同比+2.06%）、归母净利3.92亿元（同比-39.43%）。公司单季业绩低于市场预期。 疫情冲击下库存略增，整体经营优异。上半年实现钛白粉产量40.53万吨（+32.06%），销量35.55万吨（+15.62%），产销率87.7%（同比-12.5 pct），受疫情影响出现小幅累库。氯化法钛白粉生产9.51万吨（同比+183.17%）。在海外疫情对需求拖累较大的背景下，公司上半年出口钛白粉19.72万吨（同比+23.13%）。上半年钛白粉行业价格疲软，公司依托合成金红石、高氯钛渣、高盐废水等路径优化原料供应，钛白粉生产成本降低至7700元/吨（同比-4.2%），钛白粉产品毛利率42.94%（同比基本持平）。上半年公司加快经营周转，获现能力进一步增强，销售商品收到现金/营业收入比例上升至93.16%，上升至2015年来新高水平。 钛白价格有望恢复中枢水平。受原料、需求的双向挤压，我们认为行业短期景气触底。内需方面5月全国商品房销售14730万平米（同比增9.7%）为年内首次转正，带动涂料及钛白粉需求恢复。外需方面，出口目的地解封及部分国家疫情缓和，预计钛白粉出口将有序恢复。自7月以来，已有26家厂家发函宣涨。我们认为钛白粉价格将逐步恢复至中枢，继续看好下半年公司利润增长弹性。 投资建议：公司剑指全球全钛龙头，有望成为全球最大钛白粉企业，拥有不可复制的原矿配套+钛深加工能力。鉴于行业艰难时刻已过，内外需均有复苏，行业已发函涨价，钛白粉价格中枢有望逐步上移，我们预计2020-2022年公司归母净利31.23/ 43.13/ 48.89亿元，维持“买入”评级。 风险提示：在建项目进度不及预期；疫情影响超预期；环保检查影响生产 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,441 11,359 14,873 19,405 24,980 增长率 1.8% 8.8% 30.9% 30.5% 28.7% 归母净利润 (百万元) 2,286 2,594 3,123 4,313 4,889 增长率 -8.7% 13.5% 20.4% 38.1% 13.3% 每股收益（EPS） 1.12 1.28 1.54 2.12 2.41 市盈率（P/E） 21.0 18.5 15.3 11.1 9.8 市净率（P/B） 3.9 3.5 3.0 2.7 2.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 龙蟒佰利 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月02日 索引 内容目录 疫情冲击下展现优异经营能力...................................................................................... 3 全产业链布局稳步推进，期待低成本产能逐步释放 ......................................................... 5 投资建议 .................................................................................................................. 6 风险提示 .................................................................................................................. 6 图表目录 图1：公司Q2实现营收26.5亿元 .............................................................................. 3 图2：公司Q2单季归母净利3.92亿元 ....................................................................... 3 图3：公司钛白粉产品单位毛利率维持稳定 ................................................................... 3 图4：公司上半年获现能力继续提升 ............................................................................ 4 图5：公司整体资产负债率仍控制于合理水平................................................................ 4 图5：5月商品房销售数据同比增9.7% ....................................................................... 4 图6：假设原料外采情况下，行业小产能已经亏损（元/吨） ........................................... 4 表7：公司于2016年后进入产业链一体化扩张新阶段 ................................................... 5 公司点评 | 龙蟒佰利 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月02日 疫情冲击下展现优异经营能力 公司公布上半年业绩：实现营业收入63.25亿元（同比+17.9%）、归母净利12.93亿元（同比+1.84%）、扣非归母净利12.82亿元（同比+4.88%）。其中第二季度实现营业收入26.5亿元（同比+2.06%）、归母净利3.92亿元（同比-39.43%）。由于产品单位售价及库存去化情况略低于预期，公司单季业绩低于市场预期。 主要产品产销相对稳健，氯化钛白产量大幅提升。上半年实现钛白粉产量40.53万吨（+32.06%），销量35.55万吨（+15.62%），产销率87.7%（同比-12.5 pct），受疫情影响出现小幅累库。其中实现硫酸法钛白粉生产31.02万吨（同比+13.51%），氯化法钛白粉生产9.51万吨（同比+183.17%），氯化法产品占总产量比重提升至23.46%。在海外疫情对需求拖累较大的背景下，公司上半年出口钛白粉19.72万吨（同比+23.13%）。采选铁精矿190.74万吨（同比+7.56%），采选钛精矿43.73万吨（同比-0.71%）。 公司于疫情冲击下显示出优异经营能力。二季度钛白粉行业价格疲软，公司钛白粉平均售价13617元/吨（同比-4.3%），公司依托合成金红石、高氯钛渣、高盐废水等路径优化原料供应，氯化法产品开工率逐步提升，钛白粉生产成本降低至7700元/吨（同比-4.2%），有效对冲了售价下滑风险，上半年钛白粉产品毛利率42.94%（同比0.06 pct）。矿产品价格同比小幅走高，上半年实现营收7.50亿元（同比+36.76%），实现毛利3.14亿元（同比+9.80%）。 图1：公司Q2实现营收26.5亿元 图2：公司Q2单季归母净利3.92亿元 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图3：公司钛白粉产品单位毛利率维持稳定 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0510152025303540营业收入（亿元）毛利率（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%012345678910净利润（亿元）净利率（右轴）39%40%41%42%43%44%45%46%47%400060008000100001200014000160002017 H12017 H22018 H12018 H22019 H12019 H22020 H1平均单价（元/吨）平均成本（元/吨）毛利（元/吨）毛利率（右轴） 公司点评 | 龙蟒佰利 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年08月02日 公司上半年注重加快周转，高资本开支下仍控制合理负债率。上半年公司加快经营周转，获现能力进一步增强，销售商品收到现金/营业收入比例上升至93.16%，上升至2015年来新高水平。在多个新建项目开启、资本开支加大情况下，资产负债率控制于54.42%，仍处合理区间。 图4：公司上半年获现能力继续提升 图5：公司整体资产负债率仍控制于合理水平 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 行业景气度于5-6月触底，原料价格挤压企业利润。受海外疫情影响，钛白粉出口需求疲软。据涂多多统计6月中国钛白粉出口7.73万吨（同比-7.5%），因Q1行业增速较高，1-6月中国钛白粉累计出口约56.38万吨（同比+17.04%）。部分产品转为内销造成钛白粉竞争加剧，产品价格受较大的冲击。金红石型钛白粉价格自2020年4月初15000元/吨逐步下滑至2020年6月底的12500元/吨，跌破行业小企业现金流成本线，进而导致4-6月范围较大的停减产。涂多多统计1-5月中国钛白粉产量133.6万吨，同比仅增加3.78%，其中5月产量约26.5万吨，同比仅增加2%左右。进口钛矿到港减少，国内西南钛矿企业受复工、物流、环保检查等因素影响生产负荷较低，导致钛矿价格也保持坚挺，攀46钛矿Q2均价1417元/吨，较Q1均价1473元/吨仅下滑3.8%。 内需带动行业利润修复，价格有望恢复中枢水平。受原料、需求的双向挤压，我们认为行业短期景气触底，后续将迎来边际改善。内需方面，地产链条快速复工复产。5月全国商品房销售14730万平米，同比增9.7%，为年内首次转正，带动涂料及钛白粉需求恢复。外需方面，伴随印度等出口目的地解封及部分国家疫情缓和，预计钛白粉出口将有序恢复。自7月以来，已有26家厂家发函宣涨。结合钛矿整体供应仍然偏紧、钛白行业库存去化，我们认为钛白粉价格将逐步恢复至15000元/吨（硫酸法金红石型）的中枢，继续