2017年三季报点评：电视剧收入延期确认导致业绩低于预期，全年有望保持高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 传媒 [Table_StockInfo] 中南文化(002445) 买入 2017年三季报点评 （维持评级） 影视娱乐 2017年10月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 830/691 总市值/流通(百万元) 12,073/10,049 上证综指/深圳成指 3,370/11,190 12个月最高/最低(元) 19.64/11.02 相关研究报告： 《中南文化-002445-2017年半年报点评：业绩符合预期，文化帝国落成在即》 ——2017-08-16 《中南文化-002445-文娱布局推进坚决，板块协同值得期待》 ——2017-07-25 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 联系人：董博雄 E-MAIL： dongboxiong@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 电视剧收入延期确认导致业绩低于预期，全年有望保持高增长  影视剧销售进度延缓致业绩未达预期 1）公司2017年1-9月实现营业收入10.09亿元、同比增长24.54%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长31.07%，低于中报业绩预告区间（1.99亿元至2.65亿元），对应全面摊薄EPS 0.21元；其中Q3实现营业收入3.73亿元，同比减少6.16%，归母净利润0.41亿元，同比减少52.60%。前三季度营业收入、归母净利润增加的主要原因系并购标的新华先锋、值尚互动、极光网络并表。Q3业绩不及预期的主要原因系公司今年投资的影视剧尚未实现当期销售。 2）公司发布2017年度经营业绩预测，预计2017全年实现净利润3.89亿元至5.03亿元，同比增长70%-120%，对应全面摊薄EPS为0.47元至0.61元，其中Q4净利润为2.15亿元至3.29亿元。  四季度影游作品可期，子公司对赌到期开启业务新篇章 《别了拉斯维加斯》、《警犬来啦》、《橘子街的断货男》等影视作品有望于四季度确认收入，《摸金玦》、《雪覆沙》将持续验证公司影视精品化实力；公司整合大唐辉煌与千易志诚影艺资源，携手顶级制作团队，加大内容投入，反哺旗下艺人，探索“大经纪”业务新模式。游戏板块爆款产品《武神赵子龙》、《西游伏妖篇》热度不减，储备作品《画江湖之杯莫停》、《绝世仙王》亟待上线，有望持续享受板块红利。并购子公司业绩对赌完成率100%， 2017年对赌大量到期，后续创收可期，公司有望成为并购转型标的中整合效果最佳的企业之一。  投资设立全资子公司，搭建文化产业投资平台 报告期内，公司以自有资金出资设立霍尔果斯中南文化股权投资公司，注册资本3亿元，作为布局文化产业的专业投资平台，整合公司对外股权投资项目。该全资子公司的设立有利于提高公司文化软实力、培育新的业务增长点。  投资建议 我们预计公司2017/18/19年EPS分别为0.62/0.78/0.92元，对应同期23/19/16倍PE，显著低于影游板块同期平均估值水平。参考可比公司估值水平，给予公司6个月合理估值18.6元（对应17/18年30/24倍PE），维持买入评级。  风险提示 政策监管风险、并购整合不及预期风险、影视剧适销性风险等。 盈利预测和财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,340 1,769 2,039 2,304 (+/-%) 19.7% 12.1% 8.8% 10.4% 净利润(百万元) 229 513.20 644.55 762.53 (+/-%) 64.0% 124.5% 25.6% 18.3% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.62 0.78 0.92 EBIT Marg in 24.2% 32.0% 33.6% 35.0% 净资产收益率(ROE) 6.2% 13.5% 16.4% 18.6% 市盈率(PE) 43.8 23.1 19.3 16.4 EV/EBITDA 33.4 18.8 16.0 13.9 市净率(PB) 2.72 2.70 2.60 2.49 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 O-16D-16F-17A-17J-17A-17上证指数中南文化 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 书影游多部作品蓄势待发，公司业绩将持续高企 IP运营板块，《摸金玦》、《迷航昆仑墟》、《幸福可以等》、《凤舞未央吕雉传》、《轩辕玦》等全版权运营项目将于2017-2018年接棒前行，为实现流量全产业链变现蓄力。 影视版块，《别了拉斯维加斯》、《警犬来啦》等剧目将相继确认收入，公司计划加大投入打造现象级影视剧目，《摸金玦》、《雪覆沙》将持续验证公司影视精品化实力；同时公司整合利用大唐辉煌与千易志诚影艺资源，携手国内顶级制作团队，加大投入专注内容打造，反哺公司旗下艺人，探索“大经纪”业务新模式。 游戏板块，研发条线爆款产品《武神赵子龙》、《西游伏妖篇》热度不减，发行条线核心产品《口袋妖怪复刻》、《决斗之城》运营顺利，储备作品《画江湖之杯莫停》、《绝世仙王》、《月光宝盒》下半年亟待上线，受益板块红利，全年业绩可期；公司重点关注游戏研运一体化进程，将组建2个手游研发团队，分别主导“页转手”项目及“精品手游”项目，撬动页游沉淀用户资源，向一线游戏研发商梯队看齐；此外，公司在影游联动、海外发行层面陆续布局，紧跟游戏业发展潮流。 表1：2017年中南文化开展的重点影视剧项目 项目 类型 项目进度 合作方式 主创人员 《别了拉斯维加斯》 电视剧 后期制作 投资 杨亚洲导演吴奇隆、王子文、郭晓东、王姬主演 《警犬来啦》 电视剧 后期制作 投资 谷锦云导演杨蓉、贾景晖、田小洁、于洋主演 《橘子街的断货男》 电视剧 后期制作 投资 潘越导演王耀庆、车晓、杨玏主演 《老男孩》 电视剧 拍摄中 投资 刘俊杰导演 刘烨、林依晨主演 《绣春刀〃修罗战场》 电影 已上映 投资 路阳导演张震、杨幂、张译主演 《建军大业》 电影 已上映 投资 刘伟强导演 刘烨、朱亚文、黄志忠等主演 《地狱恋人》 电影 制作中 投资 娄烨导演 井柏然、宋佳、马思纯等主演 《有完没完》 电影 已上映 投资 王啸坤导演贾静雯、范伟主演 《与青春有关的日子》 电影 后期制作 投资 叶京导演啜妮、楷旋、阎汶宣、张逗逗、姜珮瑶主演 《笨蛋都到齐了》 电影 后期制作 投资 刘十六导演张博、张亮、冯乐琪、辛芷蕾主演 《超级小郎中》 网剧 已播出 投资 《茅山邪道》 网络电影 已播出 投资 《津门侠盗团3》 网络电影 已播出 投资 《超级小郎中之降龙戒》 网络电影 已播出 投资 《孟婆选妃记》 网络电影 制作完毕 投资 《冰恋人生》 网络电影 后期制作 投资 《少爷求个签》 网络电影 后期制作 投资 《中华料理师》 网络电影 已播出 投资 《黑客风云》 网络电影 已播出 投资 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 制造业务划转有助业务持续转型，大文化布局稳扎稳打 公司完成制造业务划转，利于公司业务构架梳理，将提高公司资本运作开展效率，强化文化传媒业务管理能力。以划转为开端，公司将深入贯彻“1+7”文化发 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 展战略，以精品文娱内容为核心，IP、电影、电视、艺人、游戏、音乐、衍生品七大业务协同发展，着力打造以完备的IP变现体系和快速的艺人培养体系相结合的文化产业生态圈。 图1：中南文化“1+7”发展战略 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 现金及现金等价物 503 1724 2029 2362 营业收入 1340 1769 2039 2304 应收款项 1206 145 168 189 营业成本 817 878 980 1076 存货净额 617 46 51 57 营业税金及附加 12 20 23 26 其他流动资产 483 154 177 115 销售费用 71 124 143 161 流动资产合计 2808 2069 2425 2723 管理费用 116 181 208 234 固定资产 615 551 486 418 财务费用 83 32 10 4 无形资产及其他 95 92 88 84 投资收益 22 22 22 22 投资性房地产 2701 2701 2701 2701 资产减值及公允价值变动 (34) (24) (26) (28) 长期股权投资 85 104 102 100 其他收入 0 0 0 0 资产总计 6305 5517 5802 6026 营业利润 230 532 671 796 短期借款及交易性金融负债 944 697 799 813 营业外净收支 10 10 10 10 应付款项 486 148 164 181 利润总额 240 542 681 806 其他流动负债 561 249 282 314 所得税费用 28 68 85 101 流动负债合计 1990 1095 1246 1308 少数股东损益 (17) (39) (48) (57) 长期借款及应付债券 637 637 637 637 归属于母公司净利润 229 513 645 763 其他长期负债 0 0 (0) 1 长期负债合计 637 637 637 639 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 负债合计 2627 1732 1883 1947 净利润 229 513 645 763 少数股东权益 1 (8) (19) (30) 资产减值准备 13 (3) (4) (4) 股东权益 3677 3793 3938 4109 折旧摊销 55 69 71 73 负债和股东权益总计 6305 5517 5802 6026 公允价值变动损失 34 24 26 28 财务费用 83 32 10 4 关键财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 营运资本变动 (2011) 1309