业绩受疫情影响较大，Q2单季度有所回升

凯利泰（300326） 证券研究报告·公司研究·医疗器械 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩受疫情影响较大，Q2单季度有所回升 买入（首次） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,222 1,280 1,745 2,170 同比（%） 31.3% 4.7% 36.4% 24.3% 归母净利润（百万元） 302 331 468 620 同比（%） -34.2% 9.2% 42.1% 32.5% 每股收益（元/股） 0.42 0.46 0.65 0.86 P/E（倍） 62.32 56.91 40.22 30.37 投资要点  事件：2020年上半年公司实现营业收入4.9亿元，同比下降14.5%，实现归母净利润1.2亿元，同比下降22.4%，实现扣非净利润1亿元，同比下降27.9%。  Q2单季度业绩有所提升，期间费用小幅上升。公司Q1业绩受疫情影响下滑严重，单季度实现营业收入2.3亿元，同比下降21.8%，实现归母净利润5036万元，同比下降30.8%。实现扣非净利润4243万元，同比下降37.6%。Q2单季度实现营业收入2.6亿元，同比下降7%，实现归母净利润6903万元，同比下降14.8%，实现扣非净利润6231万元，同比下降19.5%，业绩下滑幅度显著收窄。公司2020年上半年销售费用1亿元，同比增长2%，销售费用率22.11%，同比上升3.59个百分点，主要是市场推广及专业服务费用和人工支出略有增长所致；管理费用5665万元，同比增长32.17%，管理费用率11.66%，同比上升4.12个百分点，主要是报告期内股权激励支付费用所致。  疫情影响核心业务H1表现，Q2逐渐恢复：受新冠疫情影响，终端医院门诊量和手术量大幅减少，医院诊疗服务减少，导致公司核心业务销售受损。上半年PKP/PVP业务实现收入2亿元，同比下降16.2%；Elliquence业务实现收入4613万元，同比下降22.5%；艾迪尔实现收入8279万元，同比下降8.3%。随着二季度国内疫情形势好转，终端医院骨科手术量开始逐步恢复，公司主要产品作为高需求可择期的手术耗材，预计下半年各项业务销售收入将显著回升。  股权激励彰显公司信心，加速布局运动医学打开中长期成长空间：公司年初推出了对董事长的大额期权激励，根据期权激励目标，2023年公司净利润将有望达到近8亿元。本次激励有望充分调动公司管理层积极性，彰显公司对未来4年业绩的信心。报告期内，公司出资6000万元增资利格泰生物科技获得11.2%的股权。利格泰在国内运动医学领域技术领先、产品线丰富，交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批国内三类注册证，同时还有多个运动医学产品处于注册阶段。2020年上半年凯利泰运动医学收入576万元，随着疫情好转下半年预计收入将大幅提升，参股利格泰将进一步增强公司在运动医学领域的增长潜力，打开公司中长期成长空间。  盈利预测与投资评级：考虑到公司未来三年有激励费用影响，预计2020-2022年归母净利润分别为3.31亿、4.68亿和6.2亿元，相应2020-2022年EPS分别为0.46元、0.65元和0.86元。当前股价对应估值分别为57倍、40倍、30倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：市场竞争加剧的风险；疫情影响超预期的风险；产品研发不及预期的风险；产品大幅降价的风险 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 26.06 一年最低/最高价 8.81/31.33 市净率(倍) 6.51 流通A股市值(百万元) 18674.56 基础数据 每股净资产(元) 4.00 资产负债率(%) 24.58 总股本(百万股) 722.98 流通A股(百万股) 716.60 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2020年08月02日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 ：刘闯 执业证书：S0600520070003 021-60199793 liuchuang@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%2019-082019-122020-04凯利泰沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 凯利泰三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1,920 1,905 2,628 2,904 营业收入 1,222 1,280 1,745 2,170 现金 826 718 963 1,197 减:营业成本 419 434 543 637 应收账款 552 608 907 936 营业税金及附加 11 14 18 22 存货 222 184 322 272 营业费用 257 269 367 456 其他流动资产 321 395 435 500 管理费用 155 192 279 347 非流动资产 1,850 1,936 2,199 2,364 财务费用 15 15 16 17 长期股权投资 89 133 169 203 资产减值损失 -9 -1 -1 -1 固定资产 238 255 420 546 加:投资净收益 3 5 5 5 在建工程 26 52 123 140 其他收益 19 25 20 30 无形资产 76 76 68 59 营业利润 359 387 549 728 其他非流动资产 1,421 1,420 1,418 1,416 加:营业外净收支 -1 1 1 2 资产总计 3,770 3,841 4,827 5,269 利润总额 359 387 550 729 流动负债 659 478 1,054 950 减:所得税费用 56 56 80 106 短期借款 243 243 616 610 少数股东损益 1 0 2 3 应付账款 99 54 141 104 归属母公司净利润 302 331 468 620 其他流动负债 317 182 297 236 EBIT 364 386 557 739 非流动负债 359 315 287 245 EBITDA 397 413 592 786 长期借款 240 196 168 126 其他非流动负债 119 119 119 119 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 1,018 793 1,341 1,195 每股收益(元) 0.42 0.46 0.65 0.86 少数股东权益 4 4 6 9 每股净资产(元) 3.80 4.21 4.81 5.62 归属母公司股东权益 2,748 3,044 3,480 4,065 发行在外股份(百万股) 723 723 723 723 负债和股东权益 3,770 3,841 4,827 5,269 ROIC(%) 13.6% 13.1% 15.8% 19.2% ROE(%) 11.0% 10.9% 13.5% 15.3% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 65.7% 66.1% 68.9% 70.7% 经营活动现金流 256 157 236 538 销售净利率(%) 24.7% 25.9% 26.8% 28.6% 投资活动现金流 -299 -108 -292 -207 资产负债率(%) 27.0% 20.7% 27.8% 22.7% 筹资活动现金流 -178 -157 -72 -91 收入增长率(%) 31.3% 4.7% 36.4% 24.3% 现金净增加额 -220 -108 -128 240 净利润增长率(%) -34.2% 9.2% 42.1% 32.5% 折旧和摊销 32 27 35 48 P/E 62.32 56.91 40.22 30.37 资本开支 40 43 226 131 P/B 6.86 6.19 5.41 4.63 营运资本变动 -153 -210 -280 -145 EV/EBITDA 46.93 45.13 31.65 23.47 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn