2020年1-7月利率债发行回顾与后续展望：财预94号文下，利率债发行如何走？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月31日 固定收益 财预94号文下，利率债发行如何走？ ——2020年1-7月利率债发行回顾与后续展望 固定收益动态 ◆ 7月及今年以来利率债发行情况简要回顾 7月份一级市场共发行利率债1.69万亿元，其中国债8805.9亿元，主要是抗疫特别国债（7100亿元）、地方债、证金债分别为2722.4和5341.8亿元。7月利率债发行利率继续向上。截至7月底，10年期国债、地方债、证金债发行利率比4月底分别上升了34bp、46bp、50bp，比2019年年底分别低33bp、16bp、16bp。 今年抗疫特别国债发行已经完成。为给特别国债发行让路，地方债发行量明显减少，且以再融资券为主；1-7月专项债资金投向基建领域资金占68.2%，7月出现了专项债资金投向棚改的情况。证金债发行延续今年以来特点，7月发行量仍然较高。 ◆ 预计8-12月总发行量在7.7万亿元，净融资额则在4.7万亿左右，发行压力较大，但比5月缓解不少 我们预计8-12月，国债总发行量将达到3.23万亿元，净融资额为2.20万亿元，相较往年发行压力不小；地方债总发行量预计达2.8万亿元，新增发行1.5万亿，专项债在8-10月将全部发行完毕，各月新增发行量分别为5250、5250和4500亿元，证金债总发行量预计在1.65万亿元，净融资额将达到7365亿元左右，相比上半年发行压力明显降低。 总的测算下来，8-12月利率债总发行量预计在7.69万亿元左右，净融资额则在4.86万亿左右，其中8-10月每月净融资将超过1万亿，总发行量也相对较高，8-10月分别为1.71、1.94和1.91万亿元，但相比较于今年5月超密集发行情况，发行压力还是缓解不少。 ◆ 风险提示 目前境外疫情蔓延加快，国内再现零星病例；美国大选之年，话题与摩擦预料亦将持续不断；经济复苏加快，但仍有一定的不确定性。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 相关报告 经济复苏加快，后续消费是不确定项——2020年二季度经济数据点评兼债市观点 ······································· 2020-7-15 PPI自上而下分析框架的构建与下半年展望 ——通胀再研究系列之二 ······································· 2020-7-14 为何我们需要特别关注PPI？——通胀再研究系列之一 ······································· 2020-7-14 经济复苏不盲目乐观——利率债2020年下半年投资策略 ········································· 2020-6-9 对特别国债的几点思考——从政策看利率债系列之七 ······································· 2020-5-14 财政赤字货币化的内涵与日美两国实践——从政策看利率债系列之六 ······································· 2020-5-14 基本面复苏的起点、支撑与政策选择——从基本面看利率债系列之二 ········································· 2020-4-9 2020-07-31 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 我们曾对2020年上半年利率债的发行情况进行了回顾，并认为下半年国债剩余发行额度较高，后续发行压力较大；地方债下半年总发行量接近3万亿元，2019年集中于前三季度发行的节奏难以重现，四季度应还会有一定额度发行；证金债下半年总发行量将超过2万亿元，净融资额也将达到1.2万亿元左右，但相比较上半年，证金债的发行压力将有所降低（详见7月2日报告《本季发行量创历史新高，下半年发行压力仍不小——2020年二季度利率债发行回顾与下半年展望》）。 7月27日，财政部发布了《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号），就如何加快地方政府专项债券发行和使用工作做了明确规定，要求地方政府专项债“确保专项债券有序稳妥发行，力争在10月底前发行完毕”。就此，我们对1-7月利率债发行情况进行了梳理，并对8-12月利率债发行情况进行了展望。 2020年1-7月利率债发行情况简要回顾 利率债：7月新增发行1.69万亿元，发行利率继续上升 7月份一级市场共将发行利率债171只，发行金额16870.1亿元。其中：国债20只，8805.9亿元，主要是抗疫特别国债（11只，7100亿元）；地方债60只，2722.4亿元，一般债和专项债分别为1763.8亿元和958.6亿元；证金债91只，5341.8亿元。1-7月一级市场合计发行利率债1698只，发行金额104768.1亿元。其中：国债96只，34144亿元；地方债1080只，37596.5亿元，其中一般债和专项债分别为12902.5亿元和24684亿元；证金债522只，33037.6亿元。 图表1：7月及今年以来一级市场利率债发行情况 2020年7月 2020年1-7月 2020上半年 发行数（只） 金额（亿元） 发行数（只） 金额（亿元） 发行数（只） 金额（亿元） 国债 20 8805.9 96 34144 76 25338.1 地方债 60 2722.4 1080 37586.5 1020 34864.1 一般债 17 1763.8 159 12902.5 142 11138.7 专项债 43 958.6 921 24684 878 23725.4 证金债 91 5341.8 522 33037.6 431 27695.8 国开债 34 2317.8 185 14869.6 151 12551.8 进出口债 20 1040 160 8263.9 140 7223.9 农发债 37 1984 177 9904.1 140 7920.1 合计 171 16870.1 1698 104768.1 1527 87898.0 资料来源：wind，光大证券研究所 由于7月份抗疫特别国债要发行完毕，因此其他品种债券发行都有一定的“让路”。从结构上来看，7月份，国债、地方政府债、证金债发行占比分别为52.2%、16.1%和31.7%，相比前两个季度，地方债发行占比明显减少。净融资额方面，7月国债、地方债、证金债分别为4835.4、7.5和4894.4亿元，证金债占比最高，从地方债净融资额较低来看，这一券种在7月主要以再融资为主。 2020-07-31 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 从余额来看，截至7月31日，存续的利率债一共是59.31万亿元（二季度末是58.33万亿），其中国债、地方政府债、证金债余额分别是18.16、23.90和17.25万亿元，占比分别为30.6%、40.3%和29.1%，占比分别比2季度末变动0.4、-0.7和0.3个百分点，地方债余额占比仍然最高，比国债高出近10个百分点。 图表2：7月发行的利率债中，地方债占比明显下降 图表3：目前利率债余额中地方债占比仍然最高 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：截至时间为7月31日 资料来源：wind，光大证券研究所 注：截至时间为7月31日 发行利率方面，从2019年11月起至今年4月利率债发行利率呈持续下降态势，整个区间下降了90bp左右（4月底发行利率比今年年初低了近80bp）。但从5月开始，利率债发行利率也出现反弹，7月仍然延续了这一走势，截至7月底，10年期国债、地方债、证金债发行利率比4月底分别上升了34bp、46bp、50bp，比2019年年底分别低33bp、16bp、16bp。 图表4：7月利率债发行利率继续向上 资料来源：wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：1、统计的是10年期品种发行利率；2、截至时间为7月31日。 国债：以抗疫特别国债为主，今年抗疫特别国债发行已完成 7月国债发行额8850.9亿元，其中抗疫特别国债7100亿元。6月中旬开始，财政部启动了抗疫特别国债发行，6月份发行了5批共计2900亿元。加上7月发行的11批7100亿元，今年的1万亿抗疫特别国债刚好发行完毕。 20.8 34.2 52.245.6 35.7 16.133.6 30.1 31.70204060801001202020Q12020Q2202007国债地方债证金债30.3 30.2 30.6 40.7 41.0 40.3 28.9 28.8 29.1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%截至3月31日截至6月30日截至7月31日国债地方债证金债1.52.02.53.03.54.02019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月国债地方债证金债 2020-07-31 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表5：截至2020年7月30日，今年抗疫特别国债已发行完毕 债券全称 发行日 发行规模(亿) 期限(年) 发行利率(%) 2020年抗疫特别国债(一期) 2020-06-18 500.0 5 2.41 2020年抗疫特别国债(二期) 2020-06-18 500.0 7 2.71 2020年抗疫特别国债(三期) 2020-06-23 700.0 10 2.77 2020年抗疫特别国债(一期)(续发) 2020-06-30 500.0 5 2.41 2020年抗疫特别国债(三期)(续发) 2020-06-30 700.0 10 2.77 2020年抗疫特别国债(二期)(续发) 2020-07-01 500.0 7 2.71 2020年抗疫特别国债(三期)(续2) 2020-07-02 700.0 10 2.77 2020年抗疫特别国债(三期)(续3) 2020-07-07 700.0 10 2.77 2020年抗疫特别国债(一期)(续2) 2020-07-08 500.0 5 2.41 2020年抗疫特别国债(三期)(续4) 2020-07-09 700.0 10 2.77 2020年抗疫特别国债(一期)(续3) 2020-07-14 500.0 5 2.41 2020年抗疫特别国债(四期) 2020-07-15 700.0 10 2.86 2020年抗疫特别国债(四期)(续发) 2020-07-21 700.0 10 2.86 2020年抗疫特别国债(四期)(续2) 2020-07-23 700.0 10 2.86 2020年抗疫特别国债(四期)(续3) 2020-07-28 700.0 10 2.86 2020年抗疫特别国债(四期)(续4) 2020-07-30 700.0 10 2.86 资料来源：wind，光大证券研究所 地方债：为特别国债发行让路，发行量明显减少，且以再融资券为主；专项债资金投向基建领域资金占68.2%，7月出现了专项债资金投向棚