蓝怡科技：体外诊断产品经销商,欲研发建立产品国产系统

新三板证券研究报告 报告日期：2016年10月21日 基本数据 2016年10月21日 收盘价(元) 21.0 总股本(万股) 4719 流通股本(万股) 1355 总市值(亿元) 9.91 每股净资产(元) 7.0 PB(倍) 3.0 流动性评级：- 财务指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 283.24 320.04 352.04 387.25 425.97 净利润(百万元) 42.18 51.62 44.04 60.23 67.49 毛利率 44.1% 47.2% 45.2% 45.2% 45.2% 净利率 14.9% 16.1% 12.5% 15.6% 15.8% ROE 32.9% 30.9% 15.9% 15.7% 15.6% EPS(元) 0.89 1.09 0.93 1.28 1.43 体外诊断产品经销与生产商。公司主要从事体外诊断产品的代理以及体外诊断产品的研发、生产和销售。产品体系覆盖了体外诊断领域的主要检验项目，包括体外生化诊断、体外免疫诊断和体外糖化诊断。 目前以代理产品为主，自产产品销售约占10%。 国内诊断试剂生产企业正在突围。我国体外诊断试剂行业已从导入期步入发展期，市场需求快速增长，国内企业凭借产品性价比高和更为贴近本土市场的优势，不断抢占份额，使原以进口产品为主导的市场格局被逐渐打破。 发力自主研发。公司2015年加大研发投入，计划通过自主开发核心技术，优化产品生产工艺，提升产品科技含量和产品质量，建立仪器、试剂和校准品成一系列的国产系统，直接从系统性、溯源性以及综合成本等多方面来形成核心竞争力，以此解决进口产品在中国地区使用上存在溯源性差异的矛盾。 嘉善新基地接近完工。公司在浙江嘉善建设的工厂厂房已基本接近完工，将作为公司未来的生产和研发基地，为今后新产品供应打下基础。 盈利预测 预测公司2016-2018年归属于上市公司股东的净利润分别为4404万元、6023万元、6749万元，每股收益分别为0.93元、1.28元、1.43元。 风险提示 供应商集中的风险，应收账款发生坏账的风险。 蓝怡科技(834099) 体外诊断产品经销商 欲研发建立产品国产系统 研究员 王静 wangjing@wtneeq.com 010-85715117 投资评级：中性（首次） 新三板证券研究报告 1 目 录 风险分析 ....................................................................................................................... 1 公司简介-体外诊断产品经销与生产商 ...................................................................... 2 行业状况-流通企业同质化较重，生产企业正在突围 .............................................. 3 公司优势-发力自主研发，建立产品国产系统 .......................................................... 5 公司经营-收入小幅增长，仪器收入占比上升 .......................................................... 6 盈利预测与估值 ........................................................................................................... 8 图表目录 图表 1 公司高管及核心人员变动情况 ....................................................................................... 1 图表 2 公司主要产品介绍........................................................................................................... 2 图表 3 2016年6月前十大股东持股情况 .................................................................................. 3 图表 4 体外诊断产业链情况....................................................................................................... 4 图表 5 国内主要体外诊断产品流通企业 ................................................................................... 4 图表 6 公司研发投入及占收入比重 ........................................................................................... 5 图表 7 公司收入、利润及增长情况 ........................................................................................... 6 图表 8 公司收入构成................................................................................................................... 6 图表 9 公司费用率和利润率指标 ............................................................................................... 7 图表 10 公司盈利预测................................................................................................................. 8 图表 11 新三板IVD企业估值（部分） ................................................................................... 8 新三板证券研究报告 1  风险分析  控制人与管理层 公司挂牌后，控股股东未减持股份，未发生股权质押等行为。 图表 1 公司高管及核心人员变动情况 日期 原任 新任 2016年4月 - 任命李蓉、李振、郭建为独立董事 2016年6月 核心技术人员崔京京离职 - 资料来源：choice  行业与公司经营 供应商集中的风险。公司主要经销产品为日本东曹的AIA 系列免疫产品和糖化血红蛋白产品，主要业务存在一定程度依赖日本东曹产品的风险。公司目前是日本东曹AIA 系列免疫诊断产品的中国唯一经销商，但仍存在唯一经销权到期后无法继续取得的风险。 分销商管理风险。公司采用“直销+分销”的销售模式，分销模式贡献的收入占比在70%以上。随着公司业务规模的持续扩大，公司将不断完善营销网络，如果出现分销商自身管理混乱、违法违规等行为，或者公司与分销商发生纠纷，可能导致公司产品销售出现区域性下滑，对公司的市场推广产生不利影响。  财务 应收账款坏账的风险。2016年上半年末，应收账款账面价值为5050.42万元，占流动资产的比例为15.62%。如果公司未来不能保持对应收账款的有效管理，或主要债务人的财务状况发生重大不利变化，则可能存在发生坏账的风险，并将直接影响公司的资产质量及盈利水平。 新三板证券研究报告 2  公司简介-体外诊断产品经销与生产商 公司主要从事体外诊断产品的代理以及体外诊断产品的研发、生产和销售。现有体外诊断产品体系覆盖了体外诊断领域的主要检验项目，包括体外生化诊断、体外免疫诊断和体外糖化诊断。 公司采取代理经销与自产自销相结合的经营模式。对于技术准入条件较高、国产技术不成熟的体外检测产品，如化学发光免疫产品和糖化血红蛋白检测产品，通过引进国外知名品牌，以“国外厂商提供商品、蓝怡科技提供服务”的方式共同开发国内市场；对于其它类型的体外检测产品如生化诊断试剂产品，公司通过自行研发将产品投向市场。 图表 2 公司主要产品介绍 类别 产品名称及品牌 外观 代理产品 诊断仪器 全自动免疫发光分析系统 品牌：东曹 全自动糖化血红蛋白分析仪 品牌：东曹 全自动生化分析系统，用于检测血脂、血凝、肝功能、肾功能、心肌损伤等临床生化项目。 品牌：东软、日立、贝克曼等 诊断试剂及耗材 体外免疫诊断试剂及耗材，包括传染病肝功能、甲状腺功能、肿瘤标志物、心肌标志物、糖尿病等系列检测试剂及耗材。 品牌：东曹 体外糖化血红蛋白诊断试剂及耗材。 品牌：东曹 自产产品 体外生化诊断试剂及耗材 血脂检测试剂、血凝检测试剂、肝功能检测试剂、特定蛋白检测试剂、心肌损伤检测项目等。 品牌：蓝怡 资料来源：公开转让说明书 公司形成了遍布全国的销售服务网络，目前已经涵盖国内1700余家各级医院、体检中心、医学实验室等医疗机构。 AILEX LIMITED直接持有公司84.68%股权，为公司控股股东。李子樵通过AILEX LIMITED 实际控制公司84.76%股份，为公司实际控制人。李子樵，圣基茨和尼维斯联邦国籍，56岁，博士学历。曾先后任职于黑龙江中医药大学、 新三板证券研究报告 3 黑龙江中医药研究院和日本静冈县袋井市日研食品株式会社。2000年出资设立蓝怡有限，现任公司董事长、总经理。 图表 3 2016年6月前十大股东持股情况 数据来源：choice  行业状况-流通企业同质化较重，生产企业正在突围  体外诊断行业前景广阔 我国体外诊断行业目前处于成长期，2013年市场规模近200亿元，市场前景广阔。行业基数小、