投资价值分析报告：“拓品类、提量价、国产化”，非轮橡胶龙头再出发
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年7月27日 中鼎股份（000887.SZ） 汽车和汽车零部件 “拓品类、提量价、国产化”，非轮橡胶龙头再出发 ——中鼎股份（000887.SZ）投资价值分析报告 公司深度 ◆国内汽车非轮胎橡胶行业龙头，海外并购扩大版图。公司2006年上市后通过并购海外优质资产提升技术、丰富产品、升级客户，布局海外市场（19年海外收入占比66%）。目前公司主营业务涉及冷却系统、密封系统、降噪减震底盘系统、空气悬挂和电机系统四大板块。2019年、20H1受下游汽车产量下滑和海外子公司毛利率下滑影响，公司业绩暂时承压。 ◆布局新能源，单车价值量有望提升。较传统汽车，预计公司配套新能源汽车单车价值量有望提升1600 ~ 1900元至0.4~0.5万元（增量来自电池密封、减震产品，热管理管路用量提升）。目前公司获得众多头部OEM认可和配套（已获得宁德时代、大众、通用、特斯拉、蔚来和吉利等客户定点）。我们推测公司新能源汽车项目在手订单价值量或超过50亿元。 ◆横向拓展品类，布局轻量化打开增长空间。公司基于现有衬套产品，再增加铝合金锻件，可实现向锻铝控制臂总成的横向拓展。橡胶减震系统总单车价值量约600~1000元，而锻铝控制臂价值量可达1000元。通过品类拓展，一方面能提升单车配套价值量，打开收入增长空间，另一方面，利于公司发展为总成及系统供应商，提升供应链地位。目前公司已经获得某自主品牌和北京奔驰相关车型的配套。 ◆海外公司国产化，开拓国内市场。公司海外并购暂告一段落，下一阶段将着力整合境内外资源，强化全球“开发、生产、配套一体化”的战略定位。目前公司正在加速推进两大优质海外公司产品的国产进程：TFH的热管理冷却管路系统（全球头部管路总成供应商）和AMK的空气悬挂（全球前三空气悬挂供应商）。国产化将带来两个优势：1）毛利率提升或产品单价降低增强市场竞争力；2）拓展国内客户，打开国内市场空间。 ◆业绩有望触底，估值处于底部。2020年受疫情影响，公司业绩承压。随着疫情影响减弱，新订单、新产品投产，公司业绩有望触底回暖。预测公司2020~2022年归母净利润为4.7 / 7.3 / 9.0亿元，对应 EPS 为 0.38/ 0.59/ 0.74元。当前公司估值处于历史底部，较同行被低估。我们给予公司2020年35倍PE估值，对应目标价13.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动；国产项目/新品拓展不及预期；汇率风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 12,368 11,706 10,715 11,614 12,600 营业收入增长率 5.08% -5.35% -8.47% 8.39% 8.49% 净利润（百万元） 1,116 602 468 726 898 净利润增长率 -0.98% -46.08% -22.28% 55.10% 23.82% EPS（元） 0.91 0.49 0.38 0.59 0.74 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.48% 6.77% 5.13% 7.51% 8.75% P/E 10 18 24 15 12 P/B 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年07月23日 买入（首次） 当前价/目标价：9.09/13.30元 分析师 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 021-52523869 shaoj@ebscn.com 联系人 杨耀先 021-52523656 yangyx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.21 总市值(亿元)：110.97 一年最低/最高(元)：7.14/11.34 近3月换手率：116.28% 股价表现(一年) -21%-10%0%10%21%06-1909-1912-1903-20中鼎股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.97 -9.99 -28.66 绝对 12.36 13.06 -4.32 资料来源：Wind 相关研报 德国电车，中国制造——大众MEB产业链相关专题报告（一） ····································· 2020-06-25 汽车行业大规模普及期第三库存周期研究——疫情后光大汽车时钟2020年板块配置节奏观点更新 ······································ 2020-05-09 2020-07-27 中鼎股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 关键假设 根据光大汽车时钟报告，在没有政策刺激下，未来3~5年国内汽车销量增长中枢为2%。我们假设：2020~2022年国内乘用车销量增速为： -8%、-4%、+2%。 根据2020年6月发布的下一阶段“双积分”政策，“双积分”的积分比例要求将基本能够保障实现“到2025年、新能源汽车产销占比达到汽车总量20%”的规划目标。据此我们假设2020~2025年国内新能源汽车销量增速中枢为26%。 我们区别于市场的观点 相对可比公司，公司估值较低。市场认为公司估值被压制的原因主要为：1）公司海外业务占比较高，市场担忧疫情影响海外公司业绩；2）公司业务较为传统，市场担忧公司增长空间不足。 我们认为，上述两个担忧在逐步被消除：1）随着全球疫情逐步得到控制，海外子公司的排产率开始恢复（6月欧洲公司排产率恢复至70~80%，美国恢复至50%~60%），海外子公司业绩或触底回升，中报有望成为公司业绩底部；2）公司积极布局新能源汽车相关产品，同时向汽车轻量化、空气悬挂拓展，单车配套价值量有望提升超50%（不考虑空气悬挂）。相关产品已获得大众MEB、通用BEV3、吉利PMA等纯电平台的定点。公司将加大客户拓展，未来有机会获取更多特斯拉、大众MEB等配套订单。产品内生外延和客户优化都将打开公司增长空间。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂： 1. 持续获得特斯拉、大众MEB等头部新能源汽车配套； 2. 公司持续改善海外子公司经营效率和成本管控； 3. 汽车轻量化产品和空气悬挂向下渗透率提升； 4. 持续拓展客户、优化客户结构，进入丰田、本田等日系品牌的供应体系。 短期股价催化剂： 1. 疫情影响减弱，海外子公司生产经营恢复至正常水平； 2. 公司轻量化或空气悬挂等新产品获得订单； 3. TFH和AMK国产项目落地投产。 估值与目标价 我们预测公司2020~2022年归母净利润为4.7、7.3、9.0亿元，对应 EPS 为 0.38、0.59、0.74元。考虑公司海外子公司业绩或将触底、产品拓展提升单车价值量，综合绝对估值和相对估值结果，给予公司2020年35倍PE估值，合理股价为13.30元。当前公司业绩处于底部，价值被市场低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 gWcUoZ8VlW9PdN7NnPpPoMmMlOmMoRkPmOvN6MnNvNxNoMnQMYrMwP2020-07-27 中鼎股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 国内汽车非轮胎橡胶行业龙头 ................................................................................................... 6 1.1、 密封件起家，海外并购扩大版图 ............................................................................................................. 6 1.2、 海外子公司毛利率下行，业绩拐点将至 ................................................................................................ 10 2、 “内生+外延”，四大板块业务并驾齐驱 ...................................................................................... 14 2.1、 降噪减震系统: 向底盘轻量化延伸 ........................................................................................................ 14 2.2、 冷却系统：海外并购项目国产化拓展国内市场 ..................................................................................... 15 2.3、 空气悬挂系统：国产降本提升竞争力 .................................................................................................... 18 2.4、 密封系统：公司业绩之基 ...................................................................................................................... 20 3、 “拓品类、提量价、国产化”是未来的看点 ................................................................................ 23 3.1、 布局新能源，单车价值量有望提升 ....................................................................................................... 23 3.2、 横向拓展品类，布局轻量化打开增长空间 ............................................................................................ 25 3.3、 海外公司产品国产化，开拓国内市场 .................................................................................................... 26 4、 盈利预测与投资评级 ............................................................................................................... 28 4.1、 盈利预测：2020年或为业绩底部 ......................................................................................................... 28 4.2、 估值分析：当前公司估值被低估 ........................................................................................................... 29 4.3、 估值结论与投资评级 ................................................................................
