请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_IndustryInfo] 2020年07月24日 强于大市(维持) 证券研究报告•行业研究•有色金属 白银价格大幅上涨点评 白银价格有望趋势上行，建议关注相关受益标的 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：邱培宇 执业证号：S1250520070001 电话：010-58251918 邮箱：qiupy@swsc.com.cn 分析师：刘岗 执业证号：S1250517100001 电话：010-58251918 邮箱：lg@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 股票家数 118 行业总市值（亿元） 17,505.93 流通市值（亿元） 15,231.06 行业市盈率TTM 45.57 沪深300市盈率TTM 14.2 相关研究 [Table_Report] 1. 有色行业专题报告：未来五年全球氢氧化锂需求测算 (2020-07-17) 2. 有色行业专题报告：未来五年全球碳酸锂行业需求测算 (2020-06-24) 3. 有色行业专题报告：海外三家锂盐企业2020年一季度经营分析及未来扩产计划 (2020-06-01) 4. 有色行业2019年报及2020一季报总结：锂钴触底，黄金高景气 (2020-05-09) 5. 有色行业：黄金价格有望震荡上行 (2020-03-25) [Table_Summary]  事件：2020年7月23日伦敦现货白银价格最高为23.25美元/盎司，相比3月18日最低点的11.61美元/盎司上涨了100%；  白银的定价逻辑：兼具金融属性和工业属性，金银比有望回归均值。白银兼具金融属性和工业属性，我们认为随着疫情趋稳后工业需求的边际回暖和黄金价格不断走高带来的金银比值的不断提升，金银比有望修复并向均值回归。  未来黄金价格有望继续走牛：1）各国央行宽松预期高涨：新冠疫情冲击实体经济，各国政府的宽松货币政策和积极财政政策不断加码，欧盟最新推出的7500亿欧元的复苏基金以及美国新一轮的经济救助计划规模约达1万亿美元；2）油价企稳抬升通胀预期：OPEC+减产实施后原油产量下滑明显，随着减产持续，油价有望在40美元/桶以上企稳，原油作为大宗商品之王有望推升通胀预期；3）美元长期走弱的趋势：美国政府债务规模的不断扩张以及零利率环境下美元资产相对收益率的降低，长期看都将使美元资产逐渐丧失吸引力而回归下行周期，同时持有黄金资产的机会成本将大大降低。  随着黄金价格持续上涨，金银比存在较大的修复空间，投资白银的性价比突显。金银比大幅偏离均值后，通常以银价涨幅超过金价涨幅来完成均值回归。随着新冠疫情趋稳后，电子、光伏等工业需求的回暖以及5G大规模商用带来的对白银需求的增加，金银比存在较大的修复空间，2020年3月份以来全球金银 ETF持仓量激增至历史新高，其中金、银ETF持仓量增幅分别为33%和51%，白银ETF持仓量增幅超过黄金，主要由于前期金银比值的大幅上升使得投资白银性价比突显。  相关受益标的。建议关注盛达资源（000603）：拥有白银资源储量8948吨，2019年矿产银产量为215吨；兴业矿业（000426）：拥有白银资源储量10683吨，2018年矿产银产量为437吨；银泰黄金（000975）：拥有白银资源储量7762吨，2018年矿产银产量为191吨；国城矿业（000688）：拟收购资产宇邦矿业拥有的白银资源储量为18239吨，2021年有望实现银金属产量250吨，未来三年白银产量有望进一步扩张到1000吨。  风险提示：以美联储为代表的各国央行实施宽松政策的意愿低于预期、工业需求超预期下滑、海外新冠肺炎疫情进展的不确定性。 -9%-1%6%14%22%29%19/719/919/1120/120/320/520/7有色金属 沪深300 白银价格大幅上涨点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：黄金与白银价格走势图（单位：美元/盎司） 数据来源：Wind，西南证券整理 图2：金银比存在修复空间 数据来源：Wind，西南证券整理 图3：白银和黄金ETF持仓量变化图 数据来源：Wind，西南证券整理 010203040506005001,0001,5002,0001968-01-021969-10-011971-07-011973-03-281974-12-301976-09-281978-07-031980-04-011982-01-071983-10-101985-07-151987-04-141989-01-171990-10-181992-07-221994-04-251996-01-251997-10-271999-07-302001-05-032003-02-052004-11-052006-08-102008-05-142010-02-122011-11-162013-08-212015-05-272017-02-232018-11-26伦敦现货黄金:以美元计价 伦敦现货白银:以美元计价 10305070901101301968-01-021969-09-091971-04-281972-12-201974-08-231976-04-121977-11-301979-07-251981-03-161982-11-081984-07-021986-02-201987-10-131989-06-071991-01-251992-09-161994-05-101995-12-281997-08-191999-04-122000-11-292002-07-252004-03-152005-11-032007-06-282009-02-162010-10-072012-05-312014-01-222015-09-142017-05-052018-12-21金银比 0100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,0002006-04-282006-12-282007-08-282008-04-282008-12-282009-08-282010-04-282010-12-282011-08-282012-04-282012-12-282013-08-282014-04-282014-12-282015-08-282016-04-282016-12-282017-08-282018-04-282018-12-282019-08-282020-04-28SLV:白银ETF:持仓量(盎司) SPDR:黄金ETF:持有量(金衡盎司) mYdVuXbWnUbR9R9PnPrRnPnNjMrRpQfQtRtObRoOwOMYnPpMvPtQrN 白银价格大幅上涨点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 相关受益标的 盛达资源（000603） 主力矿山储量丰富，银金属品位高。盛达资源目前主力矿山为银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿和金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿。拜仁达坝银多金属矿是公司业务基石，截至2019年末，保有矿石量997.03万吨，保有银金属量2278.03吨，银平均品位228.42克/吨，年采选能力达90万吨。该矿山是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一，一直维持在80%左右。 新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是公司业绩主要增长点，2019年末该矿保有矿石量1668.71万吨，银金属量3443.90吨，平均品位206.38克/吨，年采选能力为48万吨。额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山，银、锰资源储量丰富。 持续并购打造资源优势。盛达资源2016-2019年陆续收购金山矿业、光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、德运矿业5家矿业子公司，其中金山矿业、东晟矿业、德运矿业拥有丰富的银矿资源，光大矿业、赤峰金都主要为铅锌矿。目前公司白银资源储量近万吨，年采选能力近200万吨。其中：东晟矿业暂未投产，预计2021年其15万吨采选项目将投产，同时2019年底已取得25万吨/年的采矿权；金山矿业年采选能力预计2020年6月将由48万吨/年扩张至90万吨/年。 表1：盛达资源下属矿山银金属资源表 下属矿山企业 主要矿山 持股比例 产能（万吨/年） 银金属量(吨) 品位（克/吨） 2019年矿产银产量（吨/年） 银都矿业 拜仁达坝银多金属矿 62.96% 90 2370.64 227.49 金山矿业 额仁陶勒盖银矿 67% 48（将扩产至90） 3546.07 204.17 光大矿业 大地银铅锌矿 100% 30 533.38 163.48 赤峰金都 十地银铅锌矿 100% 30 685.75 265.04 东晟矿业 巴彦乌拉银多金属矿 70% 25（未投产） 469 181 德运矿业 巴彦包勒格铅锌多金属矿 54% - 1343.23 189.0 合计 - - 198（全部达产265） 8948.07 - 214.57 数据来源：公司公告，西南证券整理 兴业矿业（000426） 主力矿山银漫矿业白银储量全国第一，整改完成复产有望。兴业矿业目前下属7家矿山企业，保有银金属量合计10682.9吨，其中银漫矿业、乾金达、荣邦矿业、锐能矿业都有含银矿出产，银漫矿业为主要矿山，储量丰富品位较高。截至2019年末，银漫矿业保有铅锌银矿石量1662.74万吨，铜锡银矿石量4397.95万吨，银金属量合计9680.09吨，在国内在产矿山中排名第一。银漫矿业年采选量达330万吨/年，银金属产量可达300吨/年。2019年2月银漫矿业发生安全事故后停产，2020年4月已完成整改并提交复产申请，2020年6月已收到批复，待应急管理部门组织专家验收合格后，即可恢复生产。 白银价格大幅上涨点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 高品位银矿乾金达矿业完成复产。公司2016年收购乾金达矿业，主要矿山为正镶白旗东胡银多金属矿。其共生矿产银矿石量198.31万吨，银金属量746.21吨，平均品位高达376.29克/吨；伴生矿产银矿石量95.88万吨，银金属量23.91吨，平均品位24.94克/吨。银漫矿业安全事故后公司所有矿山停工停建，乾金达矿业已于2020年5月复产，该矿设计产能30万吨/年，根据公司计划将在2020年第四季度达到完全产能，届时银金属产量将达120吨/年。 表2：兴业矿业下属矿山银金属资源表 下属矿山企业 持股比例 保有含银矿石量（万吨） 保有银金属量(吨) 2018年矿产银产量（吨/年） 银漫矿业 100% 6060.69 9680.09 300 乾金达矿业 100% 198.31 746.21 120 荣邦矿业 100% 157 124.9 17 锐能矿业 100% 463 131.8 - 合计 - 6879 10682.91 437 数据来源：公司公告，西南证券整理 银泰黄金（000975） 公司控股76.67%的玉龙矿业银矿资源丰富，增储明显且品位较高。银泰黄金目前共拥有4个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦，其中黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿山。银金属业务主要玉龙矿业负责，截至2019年末其保有银金属资源量合计7566.44吨，该公司矿区为国家级绿色矿山，是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山之一。玉龙矿业主要矿山为花敖包银铅矿，过去十年银矿资源增储明显且品位较高。2009-2019年该矿采矿权内新增银铅锌矿石量105.11万吨，新增银金属量362.32吨，平均品位308.37克/吨。 黑河银泰银矿扩产方案通过审查。黑河银泰东安金矿是国家级绿色矿山，且矿石银金属含量较高，截至2019年末，保有资源量矿石